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Q1公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比+7.2%/-21.5%，業(yè)績(jī)壓力仍存，但餐飲渠道增速亮眼，同時(shí)C端零售延續(xù)較高增長(zhǎng)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，公司Q1整體增速相較股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)仍有距離，但節(jié)奏上看，Q2-Q4則低基數(shù)+旺季，業(yè)績(jī)有望逐季加速。公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘不斷增厚，隨著餐飲端不斷拓新及與大客戶深度幫綁定，長(zhǎng)期增長(zhǎng)可持續(xù)，未來3-5年看，公司有望延續(xù)收入端高速增長(zhǎng)，同時(shí)隨著規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，費(fèi)用率改善提升盈利能力。我們給予23-24年EPS預(yù)期為0.73、0.98元，對(duì)應(yīng)23年估值50X，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　 22Q4收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比-23.3%/-61.2%，需求受損承壓發(fā)展。公司2022年實(shí)現(xiàn)收入3.09億元，同比-8.8%，歸母凈利潤(rùn)0.51億，同比-37.2%，全年受疫情影響承壓發(fā)展。其中單Q4實(shí)現(xiàn)收入0.75億，同比-23.3%，歸母凈利潤(rùn)0.10億元，同比-61.2%，除商超客戶實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)外，餐飲渠道、食品加工等主要業(yè)務(wù)均出現(xiàn)明顯下滑。22年公司毛利率39.4%，同比-4.0pcts，主要系成本上漲的同時(shí)，公司毛利率較高的餐飲渠道下滑，較多結(jié)構(gòu)影響所致。銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別提升1.4pcts、1.5pcts，主要系收入下降及廣告促銷費(fèi)用增加綜合影響。凈利率16.5%，同比-7.5pcts，相對(duì)承壓。單Q4看，毛利率/凈利率分別同比-5.4pcts、-12.4pcts，壓力較大。
　　餐飲渠道受損明顯，品牌定制及C端零售增長(zhǎng)顯著。1）分品類看：22年醬汁類收入2.30億元，同比-8.2%（其中量-11.4%，價(jià)+3.5%），粉體類收入0.74元，同比-9.7%（其中量-14.6%，價(jià)+5.7%），食品添加劑收入0.04億元，同比-23.2%。2）分渠道看：22年公司餐飲業(yè)務(wù)收入1.17億，同比-19.9%，主要受外部環(huán)境影響，老客戶經(jīng)營(yíng)承壓，新客戶及新品訂單落地有所延后所致；食品加工業(yè)務(wù)收入1.22億，同比-14.5%，主要系出口業(yè)務(wù)受日元貶值影響需求受損所致；品牌定制業(yè)務(wù)收入0.53億，同比增長(zhǎng)39.0%，主要系與聯(lián)合利華、拉面說等客戶合作加深帶動(dòng)增長(zhǎng)，直營(yíng)商超、電商渠道分別同比+24.4%/-42.7%，經(jīng)銷商零售渠道同比+80.8%，主要系公司針對(duì)C端進(jìn)行專門團(tuán)隊(duì)，加大招商力度。3）分地區(qū)看：22年核心華東地區(qū)同比-7.0%，華南/華北/東北/華中/其他地區(qū)分別同比-12.1%/-10.2%/-20.5%/-14.7%/-17.4%。截止22年底，公司經(jīng)銷商數(shù)量100個(gè)，環(huán)比Q3增加11個(gè)。
　　23Q1收入+7.2%，歸母凈利潤(rùn)-21.5%，餐飲增速亮眼，業(yè)績(jī)壓力仍存。23Q1公司收入0.80億，同比+7.2%，歸母凈利潤(rùn)0.11億，同比-21.5%。分渠道看，餐飲渠道同比+34.3%，受益于場(chǎng)景放開增速亮眼。其中大客戶呷哺、魚酷等實(shí)現(xiàn)較好的恢復(fù)態(tài)勢(shì)，新客戶貢獻(xiàn)則相對(duì)有限。食品加工渠道同比-18.3%，主要受對(duì)日出口需求下降所致。品牌定制/直營(yíng)商超分別同比+4.8%/-6.5%，直營(yíng)電商低基數(shù)下同比+73.6%，經(jīng)銷商渠道同比+32.6%，渠道建設(shè)有所成效。利潤(rùn)端看，Q1公司毛利率38.7%，同比-0.7pct，主要受餐飲渠道大客戶占比提升結(jié)構(gòu)影響所致，成本相對(duì)穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率同比+1.4pcts，主要受C端渠道建設(shè)費(fèi)用增加所致，凈利率13.3%，同比-4.9pcts，業(yè)績(jī)壓力仍存。
　　23年展望：重回成長(zhǎng)軌道，有望逐季加速成長(zhǎng)。公司23年仍以股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)為方向，按照考核指標(biāo)若100%解鎖，需實(shí)現(xiàn)收入4.4億，或凈利潤(rùn)1.06億，對(duì)應(yīng)23年收入+42.6%，或凈利潤(rùn)+107%。從Q1業(yè)績(jī)來看，公司據(jù)目標(biāo)仍有距離，但我們認(rèn)為不比過早悲觀，公司仍有望逐季加速增長(zhǎng)。分渠道看：1）餐飲渠道增長(zhǎng)來自客戶自身成長(zhǎng)+新品與新客戶拓展。公司頭部大客戶22年經(jīng)營(yíng)受損，拖累餐飲渠道下滑。23年隨著大客戶經(jīng)營(yíng)修復(fù)，基本盤有望高增。此外，過去幾年累積的新客戶及新訂單有望在今年需求恢復(fù)背景下集中釋放，Q1此部分貢獻(xiàn)尚小，未來幾個(gè)季度有望陸續(xù)落地。2）食品加工渠道22年受匯率影響有所下滑，23Q1下滑主要系日本雞肉產(chǎn)品庫存堆積需求減弱，當(dāng)前看庫存問題有所緩解，未來對(duì)業(yè)績(jī)拖累減弱，對(duì)內(nèi)需求方面則未出現(xiàn)明顯壓力，仍隨大環(huán)境復(fù)蘇而持續(xù)改善。3）C端零售成立專門團(tuán)隊(duì)，重點(diǎn)發(fā)展追求規(guī)模，期待貢獻(xiàn)邊際增量。
　　投資建議：短期承壓發(fā)展，業(yè)績(jī)有望逐季改善，期待全年彈性釋放，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。Q1公司收入/歸母凈利潤(rùn)分別同比+7.2%/-21.5%，業(yè)績(jī)壓力仍存，但餐飲渠道增速亮眼，同時(shí)C端零售延續(xù)較高增長(zhǎng)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，公司Q1整體增速相較股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)仍有距離，但節(jié)奏上看，Q2-Q4則低基數(shù)+旺季，業(yè)績(jī)有望逐季加速。公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘不斷增厚，隨著餐飲端不斷拓新及與大客戶深度幫綁定，長(zhǎng)期增長(zhǎng)可持續(xù)，未來3-5年看，公司有望延續(xù)收入端高速增長(zhǎng)，同時(shí)隨著規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，費(fèi)用率改善提升盈利能力。我們給予23-24年EPS預(yù)期為0.73、0.98元，對(duì)應(yīng)23年估值50X，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響，大客戶流失、客戶拓新不及預(yù)期