>> 中原證券-固定收益專題：宏觀預(yù)期的三條修正與債市下行邏輯-230510
| 上傳日期： |
2023/5/10 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
中原證券 |
| 評級： |
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作者： |
魏際維 |
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宏觀預(yù)期二季度出現(xiàn)“三重修正”，打破長端利率僵局。4月下旬以來長端利率打破僵局加速下行，商品、權(quán)益市場也出現(xiàn)較大幅度波動。由于債市行情初期處于月底的數(shù)據(jù)“真空期”，僅有高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性走弱特征。許多市場交易者對趨勢行情為何突然出現(xiàn)感到疑惑，一段時期內(nèi)或是將行情理解為降息預(yù)期和各類偶發(fā)事件的結(jié)果，或是理解為交易情緒的釋放，“看空做多”和踏空資金較多。這一輪債市重新定價有清晰的基本面邏輯線索：年初市場預(yù)期與4月以來的現(xiàn)實在財政政策、貨幣政策和地產(chǎn)三個領(lǐng)域出現(xiàn)偏離，貨幣政策預(yù)期過于悲觀，財政政策預(yù)期過于樂觀，地產(chǎn)預(yù)期過于樂觀——導(dǎo)致資產(chǎn)定價邏輯在二季度初進行了一輪“集中修正”。其中財政政策與貨幣政策的步調(diào)差異對債券供需影響相對直接，導(dǎo)致市場價格變化一定程度走在經(jīng)濟預(yù)期之前。
穩(wěn)增長壓力緩解，財政發(fā)力意圖淡化。4月上旬后瀝青開工率、螺紋鋼庫存均出現(xiàn)超季節(jié)性回落/上升，黑色商品價格全月持續(xù)回落。地方債到期量較大，凈融資4月中旬以來也明顯趨緩。票據(jù)利率暗示4月以來信貸投放下滑，假設(shè)信貸投放占比保持穩(wěn)定（各項貸款均勻收縮），新增狹義基建貸款1:1拉動基建投資，全年信貸增速每下滑1個百分點，信貸因素可能拖累基建投資全年累計同比下降約2.14個百分點，實際影響幅度不排除更大。未來經(jīng)濟增速如果回落到政策接受限度，政策層可能最快在二季度末修正對經(jīng)濟形勢的定調(diào)和部署財政加快發(fā)力?？偭繉用嫔先昊ㄍ顿Y增速目前來看有下修可能性，我們暫時維持固收年度策略中6%的觀點，具體修正幅度需觀察信貸情況。節(jié)奏上看，二三季度基建同比大概率趨于回落。
利率策略：當(dāng)前基建和地產(chǎn)預(yù)期修正幅度均存在不明確性，需要等待更進一步的數(shù)據(jù)確認。貨幣政策與財政政策錯位的狀態(tài)可能延續(xù)，但幅度難以無限制擴大，不大可能見到貨幣政策全面降息而財政政策極度緊縮的場景。演繹到合理位置后市場下行動能衰減，止盈需求和“踏空”回補需求在當(dāng)前位置激烈博弈。交易上的主要關(guān)注點在于商品價格企穩(wěn)反彈的力度與金融數(shù)據(jù)發(fā)布“利好落地”后的市場反應(yīng)，我們認為“鈍化”和在當(dāng)前區(qū)間震蕩的可能性最大，受到利好刺激進一步下行突破2.70或者“利好出盡”明顯調(diào)整的可能性均偏小。中期來看，利率調(diào)整風(fēng)險不大，大概率仍處于震蕩偏牛的階段，策略建議維持以逢調(diào)整買入為主。
風(fēng)險提示：1）政策轉(zhuǎn)向速度超預(yù)期；2）地產(chǎn)過快下行；3）出口超預(yù)期強勁；
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