>> 浙商證券-美國5月通脹數(shù)據(jù)傳遞的信息：通脹如期回落，Q2加息收尾-230510
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2023/5/11 |
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來源： |
浙商證券 |
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作者： |
李超,林成煒 |
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核心觀點(diǎn)
4月通脹壓力小幅回落對(duì)未來聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏影響有限，我們認(rèn)為本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程將于Q2結(jié)束，6月不再加息概率相對(duì)較大；Q4有望啟動(dòng)降息，縮表可能在全年延續(xù)。如期間受到金融穩(wěn)定問題劇烈擾動(dòng)，不排除降息提前至Q3、縮表提前暫停的可能性。
本月CPI對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏擾動(dòng)有限，預(yù)計(jì)Q2加息收尾6月不再加息概率較大
4月美國CPI同比增速4.9%，相較前值5.0%小幅回落；環(huán)比增速0.4%，相較前值0.1%有所反彈，主要源于能源分項(xiàng)的驅(qū)動(dòng)，本月能源分項(xiàng)環(huán)比上行0.6%（前值-3.5%）。4月核心CPI同比增速5.5%，相較前值5.6%小幅回落，與CPI的缺口繼續(xù)擴(kuò)大符合我們前期判斷；環(huán)比增速0.4%與前值持平依然具有較強(qiáng)粘性。
整體來看，本月CPI走勢小幅低于預(yù)期，通脹壓力小幅回落對(duì)未來聯(lián)儲(chǔ)的政策節(jié)奏影響有限，我們認(rèn)為本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程將于Q2結(jié)束，6月不再加息的概率較大；Q4有望啟動(dòng)降息，縮表可能在全年延續(xù)。如果期間受到金融穩(wěn)定問題的劇烈擾動(dòng)，不排除降息提前至Q3、縮表提前暫停的可能性。
核心商品分項(xiàng)下半年不具備持續(xù)反彈基礎(chǔ)，住房分項(xiàng)短期可能繼續(xù)保持粘性
核心CPI方面，我們繼續(xù)沿用鮑威爾在《通貨膨脹和勞動(dòng)力市場》中的框架觀測，劃分為三項(xiàng)，分別是核心商品、住房和住房以外的核心服務(wù)：
住房分項(xiàng)方面，本月環(huán)比增速0.4%，相較前值小幅回落但韌性仍強(qiáng)。根據(jù)2月波士頓聯(lián)儲(chǔ)工作論文的測算，CPI中住房分項(xiàng)的韌性可能在2023年下半年逐步緩解，其中Q3末住房分項(xiàng)同比增速可能回落至5.9%（3月同比增速為7.8%），Q4將進(jìn)一步回落至4%-5%區(qū)間，全年來看壓力將有明顯緩解，但年末整體仍將維持高位。
核心商品方面，本月環(huán)比增速0.6%，相較前值0.2%大幅反彈主要源于二手車的貢獻(xiàn)，二手車分項(xiàng)4月環(huán)比4.4%滯后反映了前期二手車的漲價(jià)效應(yīng)。整體來看，短期二手車價(jià)格可能繼續(xù)對(duì)核心商品分項(xiàng)形成支撐，但我們預(yù)計(jì)下半年這一分項(xiàng)不具備持續(xù)反彈的基礎(chǔ)，維持低位震蕩的概率較大。
我們?cè)诎肽甓炔呗浴端角?，股債雙牛》中指出，從需求側(cè)來看，預(yù)計(jì)企業(yè)端在去庫周期下資本開支將持續(xù)回落，耐用品訂單需求增速下行。居民端強(qiáng)就業(yè)和強(qiáng)收入對(duì)消費(fèi)的支撐將從下半年起明顯消退；超儲(chǔ)方面，Q3起超額儲(chǔ)蓄中具備較強(qiáng)釋放潛力的部分可能逐步消耗完畢，此后超儲(chǔ)的釋放速度將大幅下降，對(duì)消費(fèi)的支撐將明顯減弱。從供給側(cè)來看，當(dāng)前全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已回歸至疫前水平，在我國疫情管理回歸常態(tài)后預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)核心商品分項(xiàng)產(chǎn)生推升作用。
住房以外核心服務(wù)預(yù)計(jì)上半年仍將維持韌性，下半年信用收縮助推其加速回落
住房以外的核心服務(wù)方面，我們測算本月增速約為0.4%，相較前值有所反彈，符合我們的前期判斷。該分項(xiàng)主要與工資增速掛鉤，我們預(yù)計(jì)上半年仍將保持韌性，但下半年可能伴隨工資增速的回落而明顯緩解壓力。
我們?cè)诎肽甓炔呗詧?bào)告《水到渠成，股債雙牛》中指出：中小企業(yè)信貸收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業(yè)的招工和薪資壓力。中小企業(yè)對(duì)就業(yè)市場的重要性極高，中小企業(yè)信貸收縮會(huì)對(duì)就業(yè)形成重要沖擊。根據(jù)美國小企業(yè)協(xié)會(huì)（SBA）的測算，過去25年以來，美國中小企業(yè)貢獻(xiàn)了美國新增就業(yè)人數(shù)的2/3，數(shù)據(jù)趨勢也基本印證中小企業(yè)對(duì)于信貸可得性的預(yù)期和崗位空缺數(shù)存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前美國通脹粘性的核心部分來自于勞動(dòng)力市場的薪資壓力，中小企業(yè)信貸收縮可能會(huì)明顯緩解薪資壓力。
從行業(yè)的視角來看，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)《小企業(yè)信貸可得性報(bào)告》的數(shù)據(jù)：從貢獻(xiàn)的就業(yè)人數(shù)看，小微企業(yè)中位列前三的行業(yè)為醫(yī)療保健、娛樂餐飲與制造業(yè)，占比分別達(dá)到15%、14%和8%。從企業(yè)的占比數(shù)量上看，小微企業(yè)中位列前三的行業(yè)為專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、建筑與醫(yī)療保健，占比分別達(dá)到13%、12%和11%。
綜合來看，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健和住宿餐飲是招工缺口最為嚴(yán)重的行業(yè)。當(dāng)前職位空缺數(shù)居前的四大行業(yè)分別為專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健、貿(mào)易運(yùn)輸和住宿餐飲業(yè)；職位空缺率居前的四大行業(yè)分別為藝術(shù)娛樂、住宿餐飲、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健。
交叉比較就業(yè)缺口和小微企業(yè)的行業(yè)分布不難發(fā)現(xiàn)，小微企業(yè)中占比最高行業(yè)也是當(dāng)前招工缺口最嚴(yán)重行業(yè)，包括專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健和住宿餐飲。因此，未來中小企業(yè)的信貸收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業(yè)的招工和工資增長壓力，從而對(duì)美國通脹尤其是核心CPI壓力的緩解起到“對(duì)癥下藥”的作用。
預(yù)計(jì)美元和美債利率下半年持續(xù)回落，倫敦金可能再次挑戰(zhàn)前高
美元方面，內(nèi)部因素方面，考慮到美國下半年衰退壓力顯性化疊加降息預(yù)期可能驅(qū)動(dòng)美元下行；外部因素方面，日央行年內(nèi)可能對(duì)YCC政策作進(jìn)一步調(diào)整，日元回流也會(huì)對(duì)美元形成利空。內(nèi)外部因素共振預(yù)計(jì)驅(qū)動(dòng)下半年美元回落98附近。
美債方面，通脹預(yù)期回落+實(shí)際利率下行共振，下半年10年美債利率或挑戰(zhàn)2.5%。一是源于未來美國信貸收縮可能緩解招工和薪資增速壓力，從而帶動(dòng)通脹預(yù)期下行；二是Q3起點(diǎn)陣
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