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事件：三七互娛發(fā)布2022年年報(bào)及23年一季報(bào)。22年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)164.06/29.54/28.83億元，同比+1.17%/+2.74%/+9.76%；其中22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)47.28/6.98/6.72億元，同比+15.15%/-39.57%/-39.30%。23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)37.65/7.75/6.70億元，同比-7.94%/+1.92%/-12.01%。
　　點(diǎn)評(píng)：1）公司22年?duì)I業(yè)收入同比+1.17%，歸母凈利潤(rùn)同比+2.74%，主要依靠旗艦游戲《斗羅大陸：魂師對(duì)決》《云上城之歌》《叫我大掌柜》《Puzzles &Survival》等持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)健流水，顯示公司保持長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。銷(xiāo)售費(fèi)用同比減少4.30%，主因公司22年控制投放預(yù)算，改善利潤(rùn)率。2）23Q1公司營(yíng)收-7.94%，銷(xiāo)售費(fèi)用-16.86%。23Q1新游較少，經(jīng)典游戲不同程度得進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的產(chǎn)品周期階段，公司通過(guò)降費(fèi)提效、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，使得23Q1買(mǎi)量營(yíng)銷(xiāo)支出降低明顯。海外游戲流水穩(wěn)定，全球化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。22年境外營(yíng)收59.94億元，同比增長(zhǎng)25.47%。1）《Puzzles & Survival》全球表現(xiàn)穩(wěn)健，截至22年底累計(jì)流水超60億元，居Sensor Tower 22年中國(guó)手游海外收入榜第4名。2）《云上城之歌》重點(diǎn)深耕日韓市場(chǎng)。成為22年海外發(fā)行商在韓國(guó)收入最高的手游，同時(shí)位居Sensor Tower 22年中國(guó)手游日本市場(chǎng)手游收入增長(zhǎng)榜第3名。3）差異化新游《Ant Legion》居Sensor Tower22M5中國(guó)手游海外增長(zhǎng)榜第11名。新游儲(chǔ)備豐富，《凡人修仙傳》有望成為爆款。公司面向全球市場(chǎng)，堅(jiān)持精品化策略，儲(chǔ)備產(chǎn)品覆蓋MMO、SLG和卡牌等多種品類(lèi)。重點(diǎn)MMO《凡人修仙傳》5月24日將正式公測(cè)（截至23年5月10日，TapTap評(píng)分8.3，13.3萬(wàn)人預(yù)約）、自研女性向MMO《扶搖一夢(mèng)》（截至23年5月10日，TapTap評(píng)分8.6，18.1萬(wàn)人預(yù)約）、自研SLG《霸業(yè)》22M8已獲得版號(hào)，有望后續(xù)上線(xiàn)貢獻(xiàn)增量。公司AI技術(shù)積累深厚，研發(fā)工業(yè)化升級(jí)持續(xù)推進(jìn)。公司自主開(kāi)發(fā)有游戲研發(fā)中臺(tái)“宙斯”、數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)“雅典娜”、用戶(hù)畫(huà)像系統(tǒng)“阿瑞斯”，為公司旗下游戲產(chǎn)品研發(fā)有效賦能。不斷迭代優(yōu)化自研智能化投放平臺(tái)“量子”、智能化運(yùn)營(yíng)分析平臺(tái)“天機(jī)”，有望促進(jìn)產(chǎn)品發(fā)行成效提升，產(chǎn)品生命周期拉長(zhǎng)。5月6日，OpenAI發(fā)布論文提出3D資產(chǎn)的條件生成模型Shap·E，可在幾秒鐘內(nèi)生成復(fù)雜多樣的3D資產(chǎn)。我們認(rèn)為，隨著AIGC模型逐步在劇情、角色、配音、美術(shù)設(shè)計(jì)等環(huán)節(jié)得到更廣泛應(yīng)用，工業(yè)化程度高的頭部游戲公司有望持續(xù)受益。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：《斗羅大陸》《P&S》等老產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)健，有望為公司持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水；公司產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，新游《凡人修仙傳》有望成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)引擎?？紤]公司或?qū)⒃贏(yíng)I等新技術(shù)加強(qiáng)投入，我們小幅下調(diào)23-24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為34.12/38.48億元（與上次預(yù)測(cè)分別-7%/-8%），新增25年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)44.28億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)23-25年預(yù)測(cè)PE 19/17/15倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲流水增長(zhǎng)不及預(yù)期，行業(yè)政策收緊，買(mǎi)量成本持續(xù)上升。