>> 東吳證券-宏觀點評：信貸狂飆為何“畫風(fēng)突變”？【勘誤版】-230511
| 上傳日期： |
2023/5/12 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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剛經(jīng)歷了史上最強3月，就差點迎來近5年的最慘4月。4月信貸僅新增7188億元，2017年以來同期僅高于2022年疫情反彈期間，其中尤其值得注意的是居民中長期貸款錄得有數(shù)據(jù)以來的最大單月跌幅。畫風(fēng)突變背后，反映的一個核心問題就是政治局會議上提到的“內(nèi)生動力不足”，政策一松手、信貸就“跳水”，環(huán)比降溫的節(jié)奏堪比2009年和2016年，而當(dāng)前居民在去杠桿，政府想穩(wěn)杠桿，只有企業(yè)還在加杠桿（圖1）。
超額儲蓄開始放量，但是流向可能有點窄。4月居民存款終于開始明顯下降（減少1.2萬億元），不過從資產(chǎn)和經(jīng)濟表現(xiàn)看，市場心心念念的超額儲蓄可能基本上沒有流向投資，部分流向了消費，大量流向了房貸，對應(yīng)的就是股市增量資金不足、博弈特征明顯，人流量報復(fù)性恢復(fù)、但是人均消費水平仍不盡如人意（五一人均旅游支出約為2019年同期的80%），居民提前還貸情緒濃厚、二手房掛牌量大漲。
從歷史上看，儲蓄意愿下降后往往率先復(fù)蘇的是投資意愿，然后才是消費。目前來看基本符合這一模式，只是居民選擇的投資模式是還貸，以此修復(fù)資產(chǎn)負債表，而消費復(fù)蘇主要還是“以量取勝”，質(zhì)量的提高有賴于就業(yè)和收入的明顯改善。4月政治局會議之后，用偏中長期的結(jié)構(gòu)性政策，是否足夠?qū)_短期內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力的不足，這可能是值得市場關(guān)注的核心問題（圖2和3）。數(shù)據(jù)方面，具體來看：
企業(yè)中長貸新增6669億元，是否是“強弩之末”？4月企業(yè)借長錢的規(guī)模仍為同期歷史新高，但僅比2021年同期多64億元，主要依舊來源于一季度基建與制造業(yè)項目的政策發(fā)力慣性（圖4），部分來源于出口支持下部分行業(yè)的復(fù)蘇。不過上周二十屆中央財經(jīng)委第一次會議少見地提及“防止脫實向虛”，企業(yè)中長期貸款的持續(xù)高增可能離尾聲越來越近。
票據(jù)替代短貸，企業(yè)經(jīng)營活力仍有壓力。4月票據(jù)利率大幅下降，凸顯銀行發(fā)力售票，但是整體看企業(yè)開票意愿不足，更多的用低息票據(jù)替代短貸需求，凸顯當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營的活力仍相對不足。往后看，PPI低位徘徊、庫存去化還需一段時間，企業(yè)短貸恢復(fù)正常節(jié)奏仍需觀察。
居民積壓的需求釋放完了？經(jīng)歷3月錄得歷史同期最高后，居民中長貸“畫風(fēng)突變”，負新增1156億元，甚至較2022年低基數(shù)多減超800億元，結(jié)合4月住戶存款減少1.2萬億元，反映地產(chǎn)銷售放緩疊加按揭早償持續(xù)，居民“取錢還貸”，給加杠桿預(yù)期“蒙上陰影”。居民短貸超季節(jié)性回落，同比少減600億元，4月汽車消費反彈與服務(wù)業(yè)的持續(xù)擴張并未支撐消費貸恢復(fù)至疫情前水平。
歷史上居民房貸縮量均出現(xiàn)在房市景氣谷底，收入受損與較高存量房貸利率推動了本輪“提前還貸潮”，在銀監(jiān)會發(fā)文表示不得阻礙提前還貸后，4月房貸早償率加速上升，而按揭早償壓力的緩解可能有賴于未來居民收入與地產(chǎn)投資收益率持續(xù)改善（圖5和6）。
債券融資同比少增。其中企業(yè)債融資同比少增809億元，政府債融資同比多增636億元。往后看，政府債融資節(jié)奏有兩條路可以走：一是類似2020及2022年發(fā)揮逆周期作用在年中發(fā)力，二是回歸2019年的正常節(jié)奏，鑒于近期一些重要會議上已減少或刪除“三重壓力”的表述，政府可能更傾向于穩(wěn)杠桿，第二種路徑的可能性更大。
表外方面，近期委托與信托貸款壓降速度放緩，基本面復(fù)蘇仍不均衡，信托、委托貸款分別同比新增85億元、734億元；4月票據(jù)融資增多，未貼現(xiàn)銀票融資環(huán)比轉(zhuǎn)負（圖7和8）。
一季度信貸“退潮”后，弱復(fù)蘇問題的輪廓逐步顯形。其一體現(xiàn)在投放超前發(fā)力或留給二季度短期“透支”的隱憂；2022年以來政府項目逆周期發(fā)力明顯，一季度超量信貸或已提前消耗大部分基建項目，新能源車配套設(shè)施與新公共基建落地之前，政策驅(qū)動力或短暫進入“空窗期”。其二是市場實際融資需求的修復(fù)仍需檢驗，4月PMI供給端再度放緩、地產(chǎn)開工磨底、房企業(yè)績轉(zhuǎn)弱均反映需求側(cè)不強；且近期企業(yè)貸款利率與部分理財收益率倒掛，可能存在資金空轉(zhuǎn)沖高讀數(shù)的情況（圖9和10）。
3月以來長端利率持續(xù)下行，二季度市場對經(jīng)濟的憂慮主要在于三點：總量政策力度不夠；制造業(yè)企業(yè)景氣度惡化；信貸投放放緩、但結(jié)構(gòu)并未出現(xiàn)明顯優(yōu)化。往后看，政治局會議已明確經(jīng)濟復(fù)蘇主線為內(nèi)生驅(qū)動，政策上更注重行業(yè)和結(jié)構(gòu)，民企穩(wěn)信心、鼓勵科技創(chuàng)新為下一階段工作重點，不過這些“久久為功”的政策如何應(yīng)對短期經(jīng)濟的壓力尚需時間檢驗。第二季度處于信貸增長向有效需求形成的重要傳導(dǎo)期，信貸投放稍作“休整”，待經(jīng)濟“換擋”至內(nèi)生驅(qū)動。
風(fēng)險提示：毒株出現(xiàn)變異，疫情出現(xiàn)超預(yù)期反復(fù)；海外衰退幅度超預(yù)期；高頻數(shù)據(jù)存在偏差，經(jīng)濟內(nèi)生動力超預(yù)期復(fù)蘇。
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