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雖然美國4月通脹自2021年首次放緩至5%以下，但卻是個“高不成也低不就”的結(jié)果。在美聯(lián)儲不斷加息下，通脹及核心通脹同比僅放緩0.1%，通脹環(huán)比出現(xiàn)反彈。不僅如此，由圖1-2可以看出，當前左右聯(lián)儲作出判斷的:剔除住房的核心服務回落幅度小且繼續(xù)處于歷史高位，而且構(gòu)成通脹的核心商品及服務均有上漲壓力。
　　從結(jié)構(gòu)上看，當前通脹的超韌性癥結(jié)主要集中在3個方面：
　　一是聯(lián)儲最關(guān)注的非住房服務價格大幅緩解的希望渺茫。勞動力市場指示剔除住房的核心服務放緩空間。但如圖3，從4月新出的非農(nóng)數(shù)據(jù)來看，無論是創(chuàng)新低的失業(yè)率還是工資，均未指向大幅緩解，甚至出現(xiàn)反彈的信號，具體來看：
　　失業(yè)率再探底，薪資動能對放緩通脹效果有限。4月失業(yè)率繼續(xù)探底的主要原因有二：一是就業(yè)市場中的重新再入者抵消激增的失業(yè)人數(shù)。二是大齡勞動力勞動參與率尚未在疫后改善，并且黃金年齡參與率繼續(xù)修復空間有限（圖4-5）。再而從薪資增速來看，如圖6所示，通過時間來衡量同工種的工資增長繼續(xù)維持歷史高位，且倘若職位空缺/非臨時裁員的比例不能繼續(xù)減半，工資通脹上升的擔憂將難以消散。
　　二是核心商品價格反彈，加劇通脹上行風險。此前通脹回落主要靠核心商品的大幅轉(zhuǎn)弱下行，在經(jīng)歷了6個月的急劇和大于預期的下降后，領(lǐng)先指標連續(xù)反彈上漲。二手車通脹同比、環(huán)比均出現(xiàn)反彈，給通脹帶來上行風險（圖7-8）。
　　三是酒店價格及運輸服務通脹再次提振成為核心服務回落的阻力。美國春假旅行需求反彈推高機票和酒店價格。酒店價格上漲抵消部分租金價格回落，且機票價格上漲導致核心服務有重新加速跡象（圖9-10）。
　　4月通脹超韌性癥結(jié)鞏固美聯(lián)儲讓利率維持在高位：
　　就業(yè)與通脹聯(lián)合打擊聯(lián)儲對“核心通脹將持續(xù)放緩”的信心。從4-5月以來聯(lián)儲官員表態(tài)中，核心通脹下行速度不及預期鞏固了利率“更高、更久”的限制是有必要的（圖11）。
　　美國當前整體情況無法鞏固降息預期。當前通脹癥結(jié)難解，以及勞動市場穩(wěn)健為消費復蘇動能延續(xù)提供動力的雙重背景下，市場對二季度美國經(jīng)濟滑入衰退的“共識”需要被糾偏，美聯(lián)儲年內(nèi)降息的基礎(chǔ)無法被滿足，利率將在高位維持更久（圖12）。
　　風險提示：金融體系流動性風險超預期；俄烏局勢失控造成大宗商品價格劇烈波動；美聯(lián)儲政策超預期。