>> 東吳證券-宏觀點評-4月出口：“一帶一路”的對沖力量有多大？-230509
| 上傳日期： |
2023/5/9 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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一帶一路對沖歐美拖累無疑是2023年出口最大的看點。即使考慮去年的低基數(shù)，4月的出口增速也不賴，與韓國、越南等鄰國形成鮮明對比；拉動方面，一帶一路國家成為主角，歐美發(fā)達經(jīng)濟體整體偏弱。我們認為前者對沖后者的主要邏輯是存量博弈下的份額爭奪——在此邏輯下，保守估計一帶一路對出口增速的拉動超過1個百分點，使得全年出口增速轉(zhuǎn)正。
從整體看，3、4月份的數(shù)據(jù)再次驗證，當前觀察的中國的出口“不看港口，不看韓、越”。港口數(shù)據(jù)和韓國、越南出口通脹作為傳統(tǒng)觀察中國出口增速的重要指標，但隨著中國出口結(jié)構(gòu)向“一帶一路國家”轉(zhuǎn)移，其對中國出口的指示作用逐漸下降。一方面，由于多數(shù)“一帶一路”國家偏向內(nèi)陸，汽車、火車等陸路運輸占比和增速快速上升，導致港口數(shù)據(jù)與實際出口增速持續(xù)偏離，另一方面，以往韓國、越南出口增速與中國出口基本保持統(tǒng)一趨勢，但由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異，2023年以來兩者產(chǎn)生較大背離。出口結(jié)構(gòu)性變化背景下，傳統(tǒng)觀察框架適用性減弱，信息的噪音和預期的波動可能加大。
國別方面，擘畫外貿(mào)藍圖的突破口仍在于一帶一路國家。除低基數(shù)影響之外，4月對俄出口的高增反映一帶一路貿(mào)易持續(xù)活躍，沿路經(jīng)濟帶仍是我國穩(wěn)外貿(mào)的“抓手”。4月對東盟出口增速暫時回落，不過整體來看，自2022年初以來“俄+東盟升、歐美降”的趨勢加速，日韓份額保持穩(wěn)定。
產(chǎn)品方面，4月出口結(jié)構(gòu)繼續(xù)延續(xù)“揚長避短”的屬性。中國4月汽車及機電出口金額維持強勢，增速較3月進一步加快部分源于去年低基數(shù)原因，不過對同比的拉動仍明顯好于韓國，半導體出口跌幅則相較韓國更加“溫和”。從散點圖看，量價齊升的汽車出口反映海外車市較高景氣度與產(chǎn)業(yè)鏈韌性仍可在一段時間內(nèi)支撐出口，而受全球半導體周期影響，集成電路4月出口量與價格均偏萎縮。
那么，2023年出口最大的變數(shù)：一帶一路的空間有多大？站在2022年年底，市場大多聚焦歐美經(jīng)濟衰退的拖累，而聚光燈之外一帶一路卻在穩(wěn)定外貿(mào)上發(fā)揮了越來越重要的作用，那么如何去評估這一空間有多大？
一帶一路出口背后存量博弈。在全球經(jīng)濟和貿(mào)易放緩的背景下，我國出口的韌性可能主要來自于存量的博弈——我們認為很有可能是搶占歐美日韓在這些國家的進口份額，如圖所示，2018年至2022年，中國在一帶一路沿線10國的進口份額上漲了2.5%，同期歐美日韓下降了3.8%
博弈的空間有多大？保守估計1個百分點。我們選取“一帶一路”沿線65國中出口占比最高的10個國家，約占“一帶一路”沿線國家總出口的70%。我們同樣根據(jù)2009、2016、2001年各國進口增速來對標2023年10國在悲觀、中性、樂觀三種情形下的總進口，同時我們假設(shè)歐美日韓在以上國家進口份額的下降速度和前四年平均速度一致。
由于2018-2022“一帶一路”10國對中國進口份額增幅約占美歐日韓降幅的60%左右，所以我們假設(shè)2023年各國對美歐日韓減少的進口份額有60%上被中國取代，估計2023年三種情形10個國家對中國進口份額，計算各國對中國進口同比增速。
結(jié)果顯示，中性假設(shè)下，“一帶一路”沿線10國2023年對中國出口增速貢獻約為0.97%，此外根據(jù)10國在沿線65國中的出口占比（70%），大致估算“一帶一路”沿線65國對我國出口增速總貢獻，約為1.39%（圖8）。
在全球放緩的背景下，1個百分點并不少，我國全年出口增速可能略高于0%。對歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體出口增速預測，思路為在中國加入世界貿(mào)易組織后、歷次全球經(jīng)濟陷入衰退或是經(jīng)濟增速大幅下行（downturn）的時間段中，選出與當前宏觀背景有相似之處、最具參考意義的三年，分別作為中性、樂觀和悲觀情景作為參考。我們對于2023年的基準假設(shè)為美歐有可能在下半年陷入溫和衰退，我們選擇2009（全球金融危機）、2016（美國緊縮后的全球經(jīng)濟放緩）、2001（科網(wǎng)泡沫破裂，全球經(jīng)濟溫和放緩）分別作為悲觀、中性和樂觀情景。根據(jù)預測，中性假設(shè)下，2023年歐美日韓對我國出口增速貢獻約為-1.90%。
假設(shè)對剩余國家（在我國出口中約占26%）出口增速預測按照IMF對2023年世界商品貿(mào)易數(shù)量增速預測即1.5%計算，并考慮價格因素，使用IMF對我國2023年GDP平減指數(shù)同比預測（0.96%），計算得出其余國家對我國出口增速貢獻約為0.64%。中性假設(shè)下，2023年我國出口增速約為0.13%(圖10)。
測算存在低估的風險，主要來自于兩個方面：數(shù)據(jù)口徑差異和歐美經(jīng)濟體的“韌性”。數(shù)據(jù)方面，各國自中國進口的數(shù)據(jù)和中國向各國出口的數(shù)據(jù)存在差異（無論是絕對量還是增速），有時這一差異還較大，一般而言中國出口端的增速會更高，這意味著我們基于一帶一路國家進口數(shù)據(jù)的測算是低估的；外需方面，歐美經(jīng)濟陷入衰退的時點存在較大的不確定性，可能在今年下半年、也可能在明年，若后者出現(xiàn)，那么2023年發(fā)達經(jīng)濟體對于中國出口的拖累可能沒有那么大。
風險提示：東盟、俄羅斯及其他新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長不及預期，對外需拉動不足。疫情二次沖擊風險對出口造成拖累。歐美經(jīng)濟韌性超預期，對于中國出口
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