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國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)
　　廈門(mén)國(guó)貿(mào)是我國(guó)大宗供應(yīng)鏈頭部企業(yè)，2022年大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)杖氤^(guò)5000億元，收入規(guī)模處于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一梯隊(duì)。國(guó)貿(mào)控股是公司控股股東，在廈門(mén)地區(qū)國(guó)企2021年收入排名中位列第二，綜合實(shí)力雄厚。過(guò)去幾年，公司深耕供應(yīng)鏈物流行業(yè)，2017-2022年，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營(yíng)收、期現(xiàn)結(jié)合毛利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為29.0%、21.4%。2020年，公司確立新一輪五年發(fā)展規(guī)劃，聚焦供應(yīng)鏈主業(yè)，強(qiáng)化金融協(xié)同，拓展健康科技新賽道；考慮到房地產(chǎn)行業(yè)景氣下行，公司主動(dòng)將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)劃轉(zhuǎn)給控股股東，將核心資源傾注于供應(yīng)鏈模式升級(jí)。2022年，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比由2020年的3.9%削減至2.2%，房地產(chǎn)項(xiàng)目基本結(jié)算完畢，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)完成剝離。
　　如何理解大宗供應(yīng)鏈：低估的成長(zhǎng)性和運(yùn)營(yíng)壁壘
　　大宗供應(yīng)鏈企業(yè)是保障大宗商品正常流通的服務(wù)商，為制造業(yè)企業(yè)提供大宗商品采購(gòu)供應(yīng)、倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸、進(jìn)口清關(guān)、供應(yīng)鏈金融、供應(yīng)鏈信息等全方位的綜合管理服務(wù)。根據(jù)業(yè)務(wù)屬性差異，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)主要賺三類(lèi)錢(qián)：1）交易業(yè)務(wù)：依托自身業(yè)務(wù)體量，集中采購(gòu)獲得成本優(yōu)勢(shì)，賺產(chǎn)品買(mǎi)賣(mài)的價(jià)差；2）供應(yīng)鏈金融：利用資金和融資渠道優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)提供金融服務(wù)，賺息差和中介服務(wù)費(fèi)；3）物流業(yè)務(wù)：為客戶(hù)提供物流配送、代理采銷(xiāo)等增值服務(wù)，主要賺取服務(wù)費(fèi)。
　　我國(guó)大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)廣闊，行業(yè)集中度較低，2022年我國(guó)大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模約55萬(wàn)億元，CR4占比僅為4.2%，遠(yuǎn)低于海外市場(chǎng)，隨著供應(yīng)鏈一體化發(fā)展以及龍頭持續(xù)擴(kuò)張，行業(yè)集中度有望加速提升。同時(shí)，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)紛紛開(kāi)啟服務(wù)模式的升級(jí)，由貿(mào)易商逐步轉(zhuǎn)向綜合服務(wù)商，有助于提高客戶(hù)粘性，建立渠道優(yōu)勢(shì)；同時(shí)能減少對(duì)價(jià)差收益的依賴(lài)，穩(wěn)定盈利底盤(pán)。
　　大宗供應(yīng)鏈公司通常承包制造業(yè)企業(yè)的非核心業(yè)務(wù)，市場(chǎng)認(rèn)為進(jìn)入門(mén)檻似乎不高，但我們認(rèn)為行業(yè)壁壘在逐步抬升。首先，大宗供應(yīng)鏈?zhǔn)琴Y金驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式，資金實(shí)力和融資能力是決定企業(yè)擴(kuò)張速度的核心要素；其次，大宗供應(yīng)鏈在產(chǎn)品交易中會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)敞口，風(fēng)險(xiǎn)控制是保障企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵能力；頭部企業(yè)有望憑借資金、風(fēng)控、服務(wù)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張。
　　公司競(jìng)爭(zhēng)力：聚焦主業(yè)，張弛有度
　　公司是國(guó)內(nèi)發(fā)展領(lǐng)先的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)，在逐步剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)后，業(yè)務(wù)重心放在供應(yīng)鏈管理。首先，公司聚焦核心品類(lèi)，積極拓展新興品種，推動(dòng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。其次，主動(dòng)變革服務(wù)模式，提升服務(wù)廣度和深度，提供產(chǎn)業(yè)鏈一體化供應(yīng)鏈服務(wù)方案。再次，公司推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激發(fā)員工積極性，幫助企業(yè)提質(zhì)增效。最后，公司采用高效的復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)管理體系，有效對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)，賦予公司較優(yōu)的信用評(píng)級(jí)，有效降低融資成本，保障業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。
　　投資建議：回歸供應(yīng)鏈主業(yè)，長(zhǎng)期價(jià)值凸顯
　　廈門(mén)國(guó)貿(mào)作為地方國(guó)企，注重市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，管理活性與審慎經(jīng)營(yíng)兼?zhèn)?，平臺(tái)優(yōu)勢(shì)顯著。同時(shí)，公司逐步剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)，聚焦供應(yīng)鏈主業(yè)，盈利有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看，公司有望憑借規(guī)模、風(fēng)控、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)提升市占率，升級(jí)服務(wù)模式。預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為34.1/36.5/41.9億元，對(duì)應(yīng)PE分別為5.9/5.5/4.8倍，首次覆蓋，予以“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)；2、壞賬損失增加風(fēng)險(xiǎn)；3、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；4、盈利預(yù)測(cè)假設(shè)不成立或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。