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國內(nèi)方面，剛剛發(fā)布的CPI、PPI和金融數(shù)據(jù)驗(yàn)證了我們5月5日報(bào)告《盈利底與社融頂》的觀點(diǎn)：一是盡管PPI即將見底，但由于內(nèi)生需求和政策力度沒有顯著上行的動(dòng)力，PPI可能在負(fù)值的狀態(tài)持續(xù)運(yùn)行，年內(nèi)能否轉(zhuǎn)正存疑，企業(yè)盈利“見底但不回升”。二是由于政策前置的特征，信貸與社會(huì)融資增速可能見頂。特別是4月28日中央政治局將下一階段工作的首要任務(wù)調(diào)整為加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，而將恢復(fù)和擴(kuò)大內(nèi)需排在了第二位。上述預(yù)期導(dǎo)致了近期國內(nèi)權(quán)益、商品的加速下行，以及國債收益率向下沖擊2.70%的低位。
　　下一階段的變化，可能來自于三個(gè)方面。一是前期的融資，在下半年逐漸形成居民消費(fèi)、購房或企業(yè)投資等有效需求之后，再通過乘數(shù)效應(yīng)數(shù)倍驅(qū)動(dòng)總需求的增長。其中的關(guān)鍵，是居民對住宅價(jià)格的預(yù)期要轉(zhuǎn)變成為穩(wěn)中有升，這決定了居民購房意愿；以及企業(yè)對未來盈利預(yù)期也要變成見底回升，這決定了民間投資意愿。二是工業(yè)產(chǎn)成品完成去庫存，開啟庫存周期底部回升，尤其是汽車、電子、房地產(chǎn)下游等。當(dāng)然庫存去化進(jìn)度也取決于預(yù)期和有效需求恢復(fù)的程度。三是隨著美歐貨幣當(dāng)局陸續(xù)停止加息，銀行危機(jī)沖擊逐漸緩解，全球經(jīng)濟(jì)見底回升，加之中國出口多元化的支撐，使得中國出口確定進(jìn)入上行周期。
　　所以接下來的核心問題是市場是否已經(jīng)充分定價(jià)了上述預(yù)期。從具體位置來看，10年期國債收益率5月12日收于2.71%，已經(jīng)接近去年低點(diǎn)——10月31日的2.64%；滬深300指數(shù)5月12日收于3938，去年兩個(gè)低點(diǎn)分別是4月26日的3784和10月31日的3508，南華工業(yè)品指數(shù)5月12日收于3478，去年低點(diǎn)是7月15日的3233。權(quán)益和工業(yè)品距離去年低點(diǎn)還有空間，當(dāng)然今年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)雖然不及預(yù)期，但畢竟已經(jīng)走出疫情。
　　海外方面，市場似乎已經(jīng)充分定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的預(yù)期。雖然銀行業(yè)危機(jī)的影響還沒有完全消退，美國經(jīng)濟(jì)也在邊際下行，原油、銅等國際商品的價(jià)格有所下行，但失業(yè)率低位、勞動(dòng)參與率穩(wěn)中有升，薪資增速保持較高增速，支撐了作為美國經(jīng)濟(jì)主體部分的消費(fèi)增長，同時(shí)美國的住宅銷售也出現(xiàn)見底回升跡象?？梢耘袛嗝绹?jīng)濟(jì)大概率是還全年保持正增長的“軟著陸”狀態(tài)。從金融市場看，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的市場定價(jià)基本完成，美國利率、美元指數(shù)、美股都進(jìn)入橫盤整理升至有所反彈的狀態(tài)。從具體數(shù)據(jù)看，5月4日聯(lián)儲(chǔ)加息25BP之后，截至5月12日美國10年期國債收益率收于3.46%，延續(xù)4月以來3.3%至3.6%的區(qū)間震蕩。4月以來美元指數(shù)也相對弱勢，平均101.8左右，直至5月10日開始反彈，5月12日收于102.7。布油4月初受OPEC+超預(yù)期減產(chǎn)助推，從80美元/桶以下沖高至4月12日的88.4美元/桶，之后開始回落，5月12日收于75.6美元/桶。LME銅價(jià)從4月14日的9082美元/噸下降至5月12日的8240美元/噸。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　1.經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)
　　2.政策時(shí)滯的風(fēng)險(xiǎn)