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拋開海外的影響，當(dāng)前市場(chǎng)可能在擔(dān)心兩個(gè)問(wèn)題，一是社融和信貸增速即將見頂回落？二是企業(yè)盈利見底之后能不能回升？
　　第一個(gè)問(wèn)題，2022Q4以來(lái)中長(zhǎng)期貸款投放持續(xù)加速，2023Q1以來(lái)社會(huì)融資增速也隨著政府債發(fā)行加速而明顯上升，3月達(dá)到了10.0%。但問(wèn)題在于，考慮到政策前置的效應(yīng)，信貸與社會(huì)融資增速可能在二季度見頂，這種預(yù)期導(dǎo)致了權(quán)益市場(chǎng)整體上行乏力，以及國(guó)債收益率的持續(xù)下行，并在進(jìn)入5月之后開始沖擊2.75%的低位。
　　第二個(gè)問(wèn)題，從基數(shù)來(lái)看，PPI確實(shí)將于5月左右見底，有利于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速修復(fù)。但問(wèn)題在于，今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更注重內(nèi)生，因此斜率也相對(duì)平緩。消費(fèi)、房地產(chǎn)銷售、固定資產(chǎn)投資等缺少快速上行的可能性。同時(shí)，出口增速的底部、工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速的底部都要到下半年才會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)。這決定了PPI盡管會(huì)見底，但可能會(huì)在負(fù)值狀態(tài)持續(xù)運(yùn)行，直至年底才接近轉(zhuǎn)正?！耙姷椎换厣钡钠髽I(yè)盈利，并不利于權(quán)益投資。
　　特別是，4月28日中央政治局會(huì)議將下一階段的首要任務(wù)從恢復(fù)和擴(kuò)大需求切換成加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，進(jìn)一步加重了上面兩項(xiàng)擔(dān)憂——政策已經(jīng)見頂，但企業(yè)盈利底可能持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)、回升斜率過(guò)低。
　　對(duì)于這兩個(gè)問(wèn)題，我們有三點(diǎn)提示。具體數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)可參考最后一頁(yè)圖13。
　　第一，融資最終還是會(huì)帶動(dòng)有效需求，而且這種帶動(dòng)是具有乘數(shù)效應(yīng)的。正如一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)指出的：“去年以來(lái)，貨幣政策支持穩(wěn)增長(zhǎng)力度持續(xù)加大，供給端見效較快。但生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)等環(huán)節(jié)的傳導(dǎo)有一個(gè)過(guò)程，疫情反復(fù)擾動(dòng)也使企業(yè)和居民信心偏弱，需求端存在時(shí)滯。金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)際上反映了供需恢復(fù)不匹配（供過(guò)于求）的現(xiàn)狀”。前期的融資，在下半年逐漸形成居民消費(fèi)、購(gòu)房或企業(yè)投資等有效需求之后，會(huì)通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)數(shù)倍驅(qū)動(dòng)總需求的增長(zhǎng)。
　　第二，復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利增速對(duì)于季度及更長(zhǎng)期的A股市場(chǎng)走勢(shì)是最具決定性的因素，貨幣與政策因素更多是在季度以下的層面起作用。特別是，近年A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性特征越來(lái)越顯著，信貸與社會(huì)融資增速的解釋力是明顯下降的。反而是PPI同比增速變化更能預(yù)測(cè)市場(chǎng)拐點(diǎn)。
　　第三，局部的、平緩的邊際改善也是復(fù)蘇。復(fù)蘇格局對(duì)應(yīng)債券牛市尾聲、股票牛市開局。從一季度數(shù)據(jù)來(lái)看，GDP之中服務(wù)業(yè)強(qiáng)工業(yè)弱。消費(fèi)修復(fù)但其中汽車、通訊器材、建筑裝潢、家電、文體用品等同比仍為負(fù)。固定資產(chǎn)投資之中民間投資低迷，制造業(yè)投資降速。房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)正但能否進(jìn)一步改善仍然存疑，房地產(chǎn)開發(fā)投資則主要依靠保交樓的支撐。對(duì)此，悲觀者會(huì)認(rèn)為復(fù)蘇力度太不夠，但樂(lè)觀者會(huì)認(rèn)為復(fù)蘇還有空間。