>> 銀河證券-宏觀動態(tài)報告：美國經(jīng)濟在滾動衰退中展現(xiàn)韌性，5月加息仍有必要-230428
| 上傳日期： |
2023/4/29 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
許冬石,高明,詹璐 |
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美國一季度GDP初值低于預(yù)期，主要是由于庫存變動，實際反映經(jīng)濟增長韌性仍不弱
GDP環(huán)比折年率（以下簡稱環(huán)比）為1.1%，低于2.0%的市場預(yù)期，同比折年增速為1.56%。盡管本次GDP數(shù)據(jù)表面上大幅低于預(yù)期，但受到私人庫存下行的嚴(yán)重影響，剔除后實際環(huán)比增速為3.4%，服務(wù)和商品消費均有所恢復(fù)，凸顯經(jīng)濟在下行過程中的韌性。一季度的兩個重要波折是1月勞動與通脹的超預(yù)期以及3月爆發(fā)的銀行業(yè)危機，但GDP數(shù)據(jù)整體仍然反映出一定的消費動力，同日的一季度PCE數(shù)據(jù)也高于預(yù)期。因此，美聯(lián)儲5月份進一步加息25BP依然有必要。
消費整體回升，但商品的反彈不可持續(xù)；庫存外投資繼續(xù)放緩，住宅投資增速更加接近底部
商品和服務(wù)消費均有加快，環(huán)比分別為6.5%和2.3%，其中耐用品在連續(xù)三個季度負(fù)增長后回升至16.9%。結(jié)合零售數(shù)據(jù)來看，商品部分較強的表現(xiàn)主要集中在1月份，因此商品在一季度的表現(xiàn)可能不會持續(xù)。服務(wù)業(yè)環(huán)比增速從上一季度的1.6%回升至2.3%，在勞動供給缺口仍存的狀態(tài)下可持續(xù)性更強，是阻礙衰退的支柱。國內(nèi)私人投資總額環(huán)比降低12.5%，拉動GDP下行2.34個百分點，不過其分項表現(xiàn)依然只體現(xiàn)了經(jīng)濟的緩慢下行。其中，固定資產(chǎn)投資下滑幅度縮小至-0.4%,非住宅類投資放緩至0.7%，而私人庫存大幅下行并拉動GDP降低2.26%；設(shè)備類投資連續(xù)兩個季度保持負(fù)增長，知識產(chǎn)權(quán)投資環(huán)比增速繼續(xù)放緩，這都反映出商業(yè)活動在緊縮中繼續(xù)下行，與PMI和生產(chǎn)指數(shù)等指向的工業(yè)的不振相匹配。不過，地產(chǎn)投資的降幅從前值-25.1%收窄至-4.2%，住宅銷售的連續(xù)回升也在反映其快速下行的階段可能已經(jīng)過去。
滾動衰退仍處于第二階段，年內(nèi)衰退概率仍存
一季度支撐消費主要因素可能包括（1）1萬億美元的名義超額儲蓄；（2）依然不低的名義工資增速；（3）名義通脹的緩和縮小了實際收入的降幅；（4）金融資產(chǎn)價格回升和房價降幅放緩帶來的財富效應(yīng)。我們傾向于美國經(jīng)濟處于“滾動衰退”中：滾動衰退的第一階段開始于對利率最敏感的房地產(chǎn)業(yè)，而目前經(jīng)濟正處于第二階段，也即周期性下行向商品和工業(yè)生產(chǎn)蔓延，這從設(shè)備類投資和庫存的下行中有所體現(xiàn)；下半年預(yù)計滾動衰退將進入第三階段，緊縮對服務(wù)需求造成沖擊，進而導(dǎo)致就業(yè)和收入指標(biāo)下滑。屆時，經(jīng)濟將符合NBER全面衰退的標(biāo)準(zhǔn)，也容易觸發(fā)降息。
美債收益率和美元的下行趨勢較為明朗，但短期仍會震蕩
從我們擬合的聯(lián)邦基金利率（FFR）影子利率來看，市場利率和期限溢價指標(biāo)反映的加息預(yù)期已經(jīng)見頂，市場進入對降息預(yù)期做出提前反映的階段，對應(yīng)著美債收益率年內(nèi)保持下行。美元方面，支撐其下行的因素包括（1）美歐和美英利差的收窄；（2）美國相對歐洲更高的衰退可能；（3）擴張的赤字在中長周期利于美元走弱。盡管量化緊縮和風(fēng)險事件仍可能在美元下行的過程中形成阻力，但使美元向下的因素明顯更強。
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