>> 銀河證券-2023年二季度宏觀經(jīng)濟(jì)展望：始于足下-230425
| 上傳日期： |
2023/4/26 |
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| 6753KB |
| 格式： |
pdf 共48頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
許冬石,高明,詹璐 |
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一、去年中國經(jīng)濟(jì)增長主要依靠投資與出口。今年主要依靠消費(fèi)與服務(wù)業(yè)修復(fù)。此次調(diào)高2023年GDP增速預(yù)測至6.1%（去年12月10日預(yù)測為5.8%）；調(diào)高社會消費(fèi)品零售額增速至9.8%（此前預(yù)測7.5%），但調(diào)低全年CPI至1.2%。預(yù)測5月PPI在-3.0%見底，年底恢復(fù)至0.1%（此前預(yù)測年底+2.0%）。
1.“貨幣價格三角”與政策平衡：（1）匯率：隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)，人民幣在二季度走強(qiáng)的概率更大，預(yù)計4至5月仍然在6.8左右運(yùn)行，6月可能趨向6.7。（2）通脹：全年低位運(yùn)行，二季度CPI預(yù)計0.5%左右，全年0.8%左右。PPI受基數(shù)影響更深，二季度可能低于-3.0%，5月形成全年低點(diǎn)，下半年緩慢上行。低通脹為貨幣政策打開空間。（3）利率：預(yù)計政策利率上半年繼續(xù)平穩(wěn)，但三季度可能降息。原因一是二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍處于觀察期；二是美聯(lián)儲將在二季度結(jié)束加息；三是通脹率二季度處于低位，三季度上升幅度有限。
2.中國經(jīng)濟(jì)可能超預(yù)期之處：（1）內(nèi)需：需要修正人口負(fù)增長的線性外推，一是疫情影響正在消退。二是生育促進(jìn)政策已經(jīng)形成體系，目前已進(jìn)入地方政府落實(shí)層面。（2）出口：一季度好于預(yù)期，短期主要看美歐停止加息后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)能否對沖銀行業(yè)危機(jī)的影響。中期主要看能源價格沖擊緩和之后中國出口占全球份額的回升。預(yù)計出口Q2同比-1.9%，Q3同比-4.5%，Q4同比+2.4%，全年增長-1.0%。（3）企業(yè)利潤：PPI在5月見底，下半年出口與庫存周期見底，市場爭議點(diǎn)主要在于下半年P(guān)PI回升的斜率、去庫存過程的市場、以及房地產(chǎn)銷售的可持續(xù)性。
二、海外方面，不論是美元周期、美歐利差因素還是美國經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)，都指向美元指數(shù)下行，雖然聯(lián)儲縮表與避險因素仍會形成支撐，但不會改變向下方向，預(yù)計年末將進(jìn)入98至96的區(qū)間。美債收益率二季度在3.2%左右存在一定支撐，但隨著美國經(jīng)濟(jì)衰退和降息的概率上升，到年末有望回到2.8%左右。
1.美聯(lián)儲5月停止加息，Q4在衰退概率中可能降息。（1）美國勞動緊張逐步緩解，非農(nóng)時薪同比增速年末應(yīng)降至3.5%以下，對應(yīng)核心CPI在3.5%至4.0%區(qū)間。而近期貝弗里奇曲線下降不僅意味著勞動緊張的緩解，也對應(yīng)著失業(yè)率上升和年內(nèi)衰退導(dǎo)致溫和降息的可能。（2）上半年通脹回落較為確定，指向加息在5月停止。下半年核心通脹預(yù)計仍在3.5%以上，阻礙2%的通脹目標(biāo)達(dá)成，通脹的粘性導(dǎo)致年內(nèi)難以多次或大幅降息。（3）銀行業(yè)問題對金融穩(wěn)定短期不構(gòu)成嚴(yán)重挑戰(zhàn)，也不會導(dǎo)致美聯(lián)儲三季度初就放松金融條件，但銀行業(yè)長期問題、美國經(jīng)濟(jì)因信貸收緊更快下滑的可能，都指向美聯(lián)儲在2023Q4開啟降息。
2.美國經(jīng)濟(jì)處于“滾動衰退”當(dāng)中：第一階段影響對利率最敏感的房地產(chǎn)業(yè)。目前處于第二階段，周期性下行向商品和工業(yè)生產(chǎn)蔓延。下半年預(yù)計進(jìn)入最后階段，緊縮對服務(wù)需求造成沖擊，進(jìn)而導(dǎo)致阻礙衰退判定的就業(yè)和收入指標(biāo)下滑。屆時美國經(jīng)濟(jì)將符合NBER全面衰退標(biāo)準(zhǔn)。預(yù)測美國在四季度末出現(xiàn)弱衰退和降息，且核心通脹壓力和美國經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)所反映的韌性并不支持衰退提前到來。
3.比美聯(lián)儲更鷹的歐央行：在能源價格回落之后歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)處于底部修復(fù)的狀態(tài)。歐央行將2023年預(yù)期GDP增速從0.5%上調(diào)至1.0%，但2024年從1.5%降低至1.3%，既反映其認(rèn)為年內(nèi)不會衰退，也反映高通脹和高利率在2024年拖累經(jīng)濟(jì)增速，側(cè)面展示了歐央行加息的決心。在歐元區(qū)核心HICP居高不下、經(jīng)濟(jì)緩慢恢復(fù)的背景下，預(yù)測歐央行在5月和6月均加息25BP，利率終值（主要再融資利率）應(yīng)不低于4%并將在夏季達(dá)到，這也意味著二季度歐央行比美聯(lián)儲更鷹。
三、投資啟示：2023年應(yīng)堅持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的交易思路。首先PPI將于二季度見底，形成企業(yè)利潤增速的底部；下半年隨著房地產(chǎn)進(jìn)一步改善、美聯(lián)儲停止加息之后中國出口見底、以及產(chǎn)成品去庫存的完成，宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利將進(jìn)一步回升。其次國內(nèi)穩(wěn)貨幣寬信用，三季度也有進(jìn)一步降息的可能。其三美聯(lián)儲二季度停止加息，之后中美利差將逐漸轉(zhuǎn)正，人民幣對美元趨于升值，有利于人民幣資產(chǎn)。
風(fēng)險提示
目前看國內(nèi)外有三重風(fēng)險需要密切關(guān)注：第一，二季度美聯(lián)儲停止加息的確定性較高，但下半年美國CPI可能難以順利回落；4月初OPEC+的超預(yù)期達(dá)成限產(chǎn)協(xié)議之后通脹反彈概率也有所上升。第二，歐美銀行業(yè)事件會影響其商業(yè)銀行的信貸派生，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響在下半年才會陸續(xù)出現(xiàn)，中國出口的壓力可能會被延長。第三，國內(nèi)消費(fèi)逐步加速，固定資產(chǎn)投資增速相對平穩(wěn)，房地產(chǎn)市場有所恢復(fù)但可持續(xù)性仍存分歧。
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