>> 中信證券-貨幣政策觀察：降息預(yù)期落空，關(guān)注經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)環(huán)境下的寬貨幣空間-230515
| 上傳日期： |
2023/5/15 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
中信證券 |
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作者： |
明明,周成華 |
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5月來資金面相對寬松而同業(yè)存單利率中樞回落，銀行對MLF需求或不高，5月MLF延續(xù)了小幅超額續(xù)作的方式。近期部分商業(yè)銀行存款利率下調(diào)，通知、協(xié)定存款利率上限下調(diào)后商業(yè)銀行息差壓力邊際緩解，MLF降息緊迫性降低。往后看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏放緩的背景下總量與結(jié)構(gòu)貨幣工具的發(fā)力空間或有所打開，債市環(huán)境或仍相對友好。
▍事項(xiàng)：中國人民銀行2023年5月15日公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2023年5月15日人民銀行開展1250億元中期借貸便利（MLF）操作和20億元公開市場逆回購操作，充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求。當(dāng)日有40億元逆回購到期，當(dāng)周共有1000億元MLF到期，考慮16日MLF到期量的情況下實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放230億元。價(jià)格方面，MLF操作利率和逆回購操作的中標(biāo)利率維持不變。
▍ MLF延續(xù)較低規(guī)模凈投放，相對寬松流動(dòng)性環(huán)境下貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健基調(diào)。5月MLF續(xù)作延續(xù)了4月小幅超額續(xù)作的方式，250億元的凈投放略高于4月的200億元，仍是2019年8月以來的次低水準(zhǔn)。一季度末降準(zhǔn)等寬貨幣工具集中落地，疊加4月來信貸增長斜率放緩，銀行間流動(dòng)性水位有所回升。4月底在央行靈活放量OMO的環(huán)境下資金面平穩(wěn)跨月，而5月初資金利率中樞明顯下行，當(dāng)前DR001中樞回落至1.3%附近而DR007運(yùn)行區(qū)間在1.7%到1.8%之間，1年期同業(yè)存單利率也在4月至今持續(xù)下行，當(dāng)下回落至2.45%以下。存單利率與MLF利率利差走闊的環(huán)境下，銀行對MLF的申購意愿有所降低，而央行延續(xù)小幅超額續(xù)作的方式，一方面是在不“大水漫灌”的穩(wěn)健基調(diào)下，基于銀行實(shí)際資金需求變化的靈活調(diào)整，一方面是在宏觀經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)的環(huán)境下延續(xù)資金凈投放，體現(xiàn)出貨幣政策穩(wěn)中偏松的政策取向仍在持續(xù)。
▍存款利率下調(diào)與上限調(diào)整后，MLF降息必要性與緊迫性降低。今年春節(jié)來部分地方性銀行、農(nóng)商行陸續(xù)下調(diào)人民幣存款利率，而部分股份行也在5月跟進(jìn)下調(diào)儲蓄存款和單位存款掛牌利率；此外，近期部分銀行下調(diào)了協(xié)定存款、通知存款的利率上限。在去年MLF兩次降息，LPR三次下調(diào)的背景下今年貸款利率達(dá)到了歷史低位，商業(yè)銀行面臨較高的息差壓力，而存款利率調(diào)降有效降低了銀行的負(fù)債端壓力。另一方面，4月信貸增長節(jié)奏放緩，居民中長期杠桿意愿明顯走弱，信貸派生存款對超儲的消耗也有所緩解，銀行缺負(fù)債、負(fù)債貴的格局整體改善，體現(xiàn)在持續(xù)走低的同業(yè)存單利率上?？傮w而言，在商業(yè)銀行負(fù)債降壓的背景下，MLF降息的必要性與緊迫性有所降低。
▍經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩背景下，關(guān)注總量與結(jié)構(gòu)性工具的發(fā)揮空間。4月PMI重回榮枯線下，通脹持續(xù)回踩，信貸增長明顯放緩，反映出經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率降低，總量與結(jié)構(gòu)性寬貨幣工具進(jìn)一步發(fā)力的必要性有所回升。今年4月居民中長期貸款同比減少1156億元，為歷史最低水準(zhǔn)，而地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)也回落至歷史同期相對低位；在“精準(zhǔn)有力”的政策基調(diào)下，貨幣工具更多關(guān)注居民端中長期杠桿意愿偏弱等問題，推出的增量結(jié)構(gòu)性工具重點(diǎn)支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)運(yùn)行，包括房企紓困專項(xiàng)再貸款、租賃住房貸款支持計(jì)劃等。此外，美聯(lián)儲加息周期或已臨近終點(diǎn)，我國寬貨幣外部制約或迎來緩解；同時(shí)海外衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步發(fā)酵，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對我國外需的支撐持續(xù)走弱，內(nèi)外宏觀環(huán)境變化下后續(xù)總量與結(jié)構(gòu)寬貨幣空間或存在進(jìn)一步釋放的空間，關(guān)注年內(nèi)MLF降息的可能性。
▍債市策略：央行超額平價(jià)續(xù)作MLF實(shí)現(xiàn)了250億元的中長期資金凈投放，適度補(bǔ)充了銀行中長端流動(dòng)性水位。本次操作是去年12月以來的第六次超額續(xù)作，延續(xù)了4月小幅超額續(xù)作的操作方式，體現(xiàn)了央行穩(wěn)健偏松政策取向的延續(xù)。對債市而言，降息預(yù)期落空后利率可能會經(jīng)歷小幅調(diào)整，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)、資產(chǎn)荒下“錢多”的格局尚未扭轉(zhuǎn)，同時(shí)小幅超額續(xù)作體現(xiàn)了央行穩(wěn)健偏松的政策取向，債市環(huán)境相對友好。另一方面，稅期將至而資金面可能存在一定的波動(dòng)，但在流動(dòng)性水位相對充裕的環(huán)境下引起債市大幅調(diào)整的可能性不大，預(yù)計(jì)后續(xù)長債利率會延續(xù)在2.7%附近震蕩為主。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期變動(dòng)。
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