>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報告解讀-230515
| 上傳日期： |
2023/5/16 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
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對于國內(nèi)經(jīng)濟，央行延續(xù)了政治局會議的精神，認(rèn)為“增長好于預(yù)期”、“三重壓力緩解”，但“內(nèi)生動力不強，需求仍然不足”，主要體現(xiàn)為“消費復(fù)蘇動能的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)”、“政府撬動社會投資存在制約”以及“全球增長放緩可能使外需持續(xù)承壓”，即消費、投資、出口都未解除下行風(fēng)險。一個細(xì)節(jié)是，報告明確指出疫情“傷痕效應(yīng)”尚未消退。總體來看，這一系列認(rèn)識對應(yīng)下一階段貨幣政策就是穩(wěn)增長、擴內(nèi)需。
央行指出，當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟內(nèi)生動力還不強、需求仍然不足。從國際看，當(dāng)前全球經(jīng)濟增長放緩，通脹仍處高位，地緣政治沖突持續(xù)，主要央行政策緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)，國際金融市場波動加劇，不穩(wěn)定、不確定、難預(yù)料因素較多。從國內(nèi)看，疫情“傷痕效應(yīng)”尚未消退，居民收入預(yù)期還在恢復(fù)，青年人就業(yè)壓力較大，消費復(fù)蘇動能的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，政府投資撬動社會投資仍存制約，全球經(jīng)濟增長放緩也可能使外需持續(xù)承壓。
對于國內(nèi)通脹，央行在專欄4中做了較詳細(xì)的解讀和走勢判斷，指出“當(dāng)前我國經(jīng)濟沒有出現(xiàn)通縮”，物價階段性回落“與供需恢復(fù)時間差和基數(shù)效應(yīng)有關(guān)”，認(rèn)為“5-7月受高基數(shù)等影響，CPI將低位窄幅波動”，“下半年下半年CPI中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近”。我們理解，這一則有修正市場預(yù)期的意圖；二則從政策含義來說，典型通縮對應(yīng)更寬松的貨幣政策，對經(jīng)濟沒有通縮的定調(diào)降低了強寬松的可能性。
央行指出，今年以來，我國物價漲幅逐步回落，主要受食品、能源價格拖累，其中食品CPI一季度環(huán)比持平，明顯低于往年1%左右的水平，車企降價促銷力度較大也帶來短期下拉影響；而服務(wù)CPI環(huán)比累計漲幅已接近疫情前水平，尤其是機票、住宿、文娛等線下活動分項回升明顯。PPI在高基數(shù)影響下保持低位運行。當(dāng)前我國經(jīng)濟還處于恢復(fù)發(fā)展過程中，有效需求不足仍是主要矛盾，二季度CPI漲幅可能繼續(xù)保持低位；隨著政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，市場需求穩(wěn)步恢復(fù)，供需缺口趨于彌合，對價格的帶動會逐步增強，加之基數(shù)效應(yīng)消退，下半年通脹中樞有望溫和回升，CPI可能逐步向往年均值水平靠攏。中長期看，我國經(jīng)濟供需總體平衡，貨幣政策保持穩(wěn)健，居民通脹預(yù)期平穩(wěn)，不存在長期通縮或通脹的基礎(chǔ)。
對于貨幣政策，央行仍強調(diào)“精準(zhǔn)有力”，“全力做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作”，但同時也新增了“貨幣信貸總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”的要求。我們理解，這主要是因為今年政策靠前發(fā)力，一季度信貸已明顯多增，后續(xù)信貸供給的額度可能會較一季度適度。這一節(jié)奏暫時不會對經(jīng)濟與信貸增長構(gòu)成實質(zhì)性的制約，從4月票據(jù)利率下行來看，當(dāng)前的主要矛盾并不是信貸供給偏緊，而是融資需求偏弱。在政策工具上，報告延續(xù)四季度的提法，繼續(xù)強調(diào)“持續(xù)發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具的作用”，以及“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具聚焦重點、合理適度、有進有退“。
央行指出，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革結(jié)合起來，把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營主體活力結(jié)合起來，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，充分發(fā)揮貨幣信貸政策效能，全力做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，乘勢而上，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。
穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)，搞好跨周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配。著力支持?jǐn)U大內(nèi)需，為實體經(jīng)濟提供有力、穩(wěn)固支持，兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，提升支持實體經(jīng)濟的可持續(xù)性。
對于存貸款利率，央行新增“保持利率水平合理適度”的表述。對這一表述，我們有以下理解：（1）2022年9月央行《深入推進利率市場化改革》一文曾指出“宏觀意義的利率水平應(yīng)與自然利率基本匹配”，“實踐中一般采用‘黃金法則’來確定合理的利率，即經(jīng)通脹調(diào)整后的真實利率r應(yīng)與實際經(jīng)濟增長率g大體相等”。按這一框架理解，“保持利率水平合理適度”應(yīng)指實際利率要與實際增長與潛在增速匹配；（2）《深入推進利率市場化改革》一文同時指出，“我國定期存款利率約為1%至2%，貸款利率約為4%至5%，真實利率略低于潛在實際經(jīng)濟增速，處于較為合理水平，是留有空間的最優(yōu)策略”，即在現(xiàn)階段的宏觀環(huán)境下，我們可以把4%-5%的貸款利率看作是央行認(rèn)為的“合理適度”的利率水平。
在《深入推進利率市場化改革》一文中，央行指出，利率是資金的價格，是重要的宏觀經(jīng)濟變量，決定著資金的流向，對宏觀經(jīng)濟均衡和資源配置有重要導(dǎo)向意義。理論上，自然利率是宏觀經(jīng)濟總供求達(dá)到均衡時的真實利率水平。中長期看，宏觀意義上的真實利率水平應(yīng)與自然利率基本匹配。實踐中一般采用“黃金法則”來衡量合理的利率水平，即經(jīng)通脹調(diào)整后的真實利率r應(yīng)與實際經(jīng)濟增長率g大體相等。若真實利率持續(xù)高于潛在增速，會導(dǎo)致社會融資成本高企，企業(yè)經(jīng)營困難，不利于經(jīng)濟發(fā)展。真實利率低于潛在經(jīng)濟增速，有利于債務(wù)可持續(xù)，可以給政府一些額外的政策空間。但如果真實利率
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