>> 華創(chuàng)證券-房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤報告-地產(chǎn)周思考(4)：提估值需要資產(chǎn)端新模式-230516
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當(dāng)前房企的核心問題是資產(chǎn)端如何穩(wěn)定盈利。2022年行業(yè)部分房企違約后，違約房企和瀕臨違約的房企大概率將會延續(xù)資產(chǎn)負債表收縮趨勢。對于信用資質(zhì)較好的國央企，可以推演其持續(xù)經(jīng)營，甚至資產(chǎn)負債表穩(wěn)定擴張。但即使是滿足永續(xù)經(jīng)營假設(shè)的房企，仍面臨資產(chǎn)端如何穩(wěn)定盈利的問題。與制造業(yè)不同，房地產(chǎn)業(yè)是資產(chǎn)負債表驅(qū)動利潤表的行業(yè)，而非利潤表驅(qū)動資產(chǎn)負債表的行業(yè)。一方面是所有者權(quán)益規(guī)模決定了資產(chǎn)規(guī)模，也決定了銷售規(guī)模；另一方面，作為需要不斷拿地、蓋房子、生產(chǎn)非標(biāo)品的公司，房企仍需要不斷拿對地、控制成本、保證去化率才能保障一定利潤率，即使部分房企退出，也不改剩余房企難以穩(wěn)定賺錢的困境。即使樂觀估計，在當(dāng)前的商業(yè)模式下，競爭烈度下降，可以讓房企大概率將資本回報率保持在相對合理的水平，但難以獲得明顯的超過資本成本收益。從14家典型房企財務(wù)數(shù)據(jù)來看，RNOA持續(xù)下行，2022年已經(jīng)降至4.1%。
過去由于土儲增值，資產(chǎn)端穩(wěn)定盈利的前提條件被忽視，導(dǎo)致房企的競爭只在負債端，但2017年后資產(chǎn)端邏輯被打破，高負債反而帶來低估值。歷史上，市場給予負債端高速擴張的公司以高估值獎勵，其隱含假設(shè)是擴張的資產(chǎn)最終都會轉(zhuǎn)化為利潤，即使房企管理能力不足，負債擴張驅(qū)動的土儲擴張也能帶來未來隱含的收益。過去土儲增值的主要來源為，中國經(jīng)濟處于特定的資本驅(qū)動的發(fā)展階段，但當(dāng)前土儲增值的隱含假設(shè)已經(jīng)被打破，行業(yè)的RNOA持續(xù)下行，對于所有房企來說，只有先解決RNOA穩(wěn)定的問題，再談?wù)撲N售規(guī)模的增長、資產(chǎn)負債表的擴張才有意義。
2023年資產(chǎn)端穩(wěn)定賺錢的矛盾將更為突出，市場未顯著復(fù)蘇，但拿地收益率卻又成為核心難題。過去由于土儲增值的存在，房企的業(yè)務(wù)模式較為多元化，包括低能級城市加預(yù)售杠桿、城市運營、商業(yè)地產(chǎn)勾地等，房企通過多種渠道解決資產(chǎn)來源的問題，在一定程度上差異化競爭。但當(dāng)前，當(dāng)土儲增值模式不再，疊加高杠桿被動壓低風(fēng)險偏好，房企只能布局核心區(qū)域高流速地塊，從而導(dǎo)致此類地塊高溢價率，利潤率較低或拿地概率較低。剩余玩家在當(dāng)下市場還未有顯著恢復(fù)時，就不得不面對拿地收益率降低的問題。2022年拿地的房企目前也只能看作是逆周期拿地的模范，但逆周期拿地具有不確定性，無法作為穩(wěn)定的拿地能力給予估值溢價。
頭部房企的估值回升已經(jīng)在2021年下半年體現(xiàn)，當(dāng)下提估值的核心在于資產(chǎn)端能否有穩(wěn)定的剩余收益。上述邏輯可以推演出來，在當(dāng)前模式下，房企只能賺取等于資本成本的回報，即使房企的銷售市占率提升，但仍受制于其權(quán)益規(guī)模。在經(jīng)典剩余收益模型下，ROE等于資本要求回報率，并不能帶來額外的估值溢價。這部分估值的修復(fù)已經(jīng)在2021年下半年體現(xiàn)，頭部房企遠期估值從大幅為負修復(fù)至0，當(dāng)前頭部房企估值仍低于合理估值中樞，測算收益率約為26%。若進一步提升估值中樞，需要房企確定可以資產(chǎn)端獲取超額收益，保障資本端的超額收益。
房企仍需探索新的商業(yè)模式和盈利模式，保證資產(chǎn)端可以穩(wěn)定獲取收益，在此之前，估值中樞難以提升，故預(yù)計2023年仍以震蕩行情為主，基于估值左側(cè)布局，賺取高勝率收益。關(guān)注越秀地產(chǎn)、綠城中國、華潤萬象生活、保利發(fā)展、招商蛇口、華發(fā)股份、天地源、萬科A等。
風(fēng)險提示：微觀傳導(dǎo)機制失靈，仍無法有效終結(jié)房企縮表。
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