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2022年公司成功抵御銷(xiāo)售擾動(dòng)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，隨著剛果（金）出口限制消除以及公司在建項(xiàng)目快速推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)2023年公司銅鈷產(chǎn)銷(xiāo)量有望實(shí)現(xiàn)高增，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。公司未來(lái)有望持續(xù)受益于新能源金屬方向的拓展帶來(lái)的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS為0.44/0.53/0.63元/股，考慮公司2023年有望成為成長(zhǎng)性增長(zhǎng)最突出的礦業(yè)公司之一，給予公司2023年A/H股16/11倍PE估值，對(duì)應(yīng)A/H股目標(biāo)價(jià)為7元/5.5港元，維持公司A/H股“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022年公司利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2023年一季度階段性承壓。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1729.9億元，同比微降0.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)60.7億元，同比增長(zhǎng)18.8%；其中2022年四季度單季凈利潤(rùn)7.6億元，同比下降50.8%。2023年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收442.8億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.17億元，同比下降82.3%。受剛果（金）銅鈷產(chǎn)品受阻影響，公司2022年下半年以來(lái)業(yè)績(jī)出現(xiàn)階段性下行。
　　▍公司銅鈷產(chǎn)量保持增長(zhǎng)，出口受阻導(dǎo)致銷(xiāo)量偏低。2022年公司銅鈷產(chǎn)量分別為25.4萬(wàn)噸、2.03萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)21.6%、9.6%。受剛果（金）出口限制影響，2022年公司銅鈷產(chǎn)品銷(xiāo)量分別為13.0萬(wàn)噸、1.26萬(wàn)噸，同比下降36.4%和26.5%。2023年一季度公司未實(shí)現(xiàn)銅鈷產(chǎn)品銷(xiāo)售。其余產(chǎn)品方面，2022年公司中國(guó)區(qū)鉬鎢產(chǎn)量和NPM銅金產(chǎn)品同比小幅下降，主要系礦山品位下滑；2022年鈮產(chǎn)量同比增長(zhǎng)7.3%至9212噸，磷肥產(chǎn)量為114萬(wàn)噸，保持平穩(wěn)。
　　▍TFM權(quán)益金問(wèn)題圓滿(mǎn)解決，公司銅鈷產(chǎn)品出口順利恢復(fù)。2023年4月18日，公司公告稱(chēng)已與剛果（金）國(guó)家礦業(yè)公司就TFM權(quán)益金問(wèn)題達(dá)成共識(shí)。4月底公司官方微信公眾號(hào)顯示TFM現(xiàn)場(chǎng)貨物實(shí)現(xiàn)裝運(yùn)，公司銅鈷產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)順利銷(xiāo)售。至2023年一季度末，公司在手銅庫(kù)存達(dá)到19萬(wàn)噸，結(jié)合公司2023年產(chǎn)量計(jì)劃（2022年年報(bào)），我們預(yù)計(jì)公司全年可銷(xiāo)售銅規(guī)模將達(dá)到55萬(wàn)噸，公司有望成為2023年銅產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模增長(zhǎng)最快的企業(yè)之一，業(yè)績(jī)也有望受益大幅上行。
　　▍礦山擴(kuò)建快速推進(jìn)，2023年公司銅鈷產(chǎn)量預(yù)計(jì)大增。根據(jù)公司2023年一季報(bào)信息，截至4月底，KFM項(xiàng)目完成設(shè)備安裝調(diào)試工作，計(jì)劃在二季度實(shí)現(xiàn)全投產(chǎn)，投產(chǎn)后將新增年產(chǎn)銅9萬(wàn)噸，年產(chǎn)鈷3萬(wàn)噸以上；TFM混合礦項(xiàng)目中區(qū)已實(shí)現(xiàn)短流程投料試車(chē)，東區(qū)工程進(jìn)度順利推進(jìn)，項(xiàng)目投產(chǎn)后將新增年產(chǎn)銅20萬(wàn)噸，年產(chǎn)鈷1.7萬(wàn)噸。根據(jù)公司發(fā)布的2023年產(chǎn)量指引，公司計(jì)劃2023年剛果（金）銅鈷業(yè)務(wù)產(chǎn)銅36-42萬(wàn)噸，產(chǎn)鈷4.5-5.4萬(wàn)噸，中樞值較2022年分別增長(zhǎng)50%和150%，產(chǎn)量增幅在全球礦業(yè)公司中首屈一指。
　　▍2022年公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況保持穩(wěn)健。2022年，盡管受到剛果（金）出口限制的不利影響，公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)健，全年資產(chǎn)負(fù)債率從64.9%降至62.4%，凈有息負(fù)債率從17.5%降至11.7%，貨幣資金從243.2億元增至326.5億元。2022年公司資本支出達(dá)到105.2億元，同比增長(zhǎng)146%，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為154.5億元，同比增長(zhǎng)150%。在經(jīng)營(yíng)承壓和投資增加的背景下，公司財(cái)務(wù)狀況繼續(xù)優(yōu)化，顯示出公司強(qiáng)大的盈利能力和優(yōu)異的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
　　▍聚焦新能源金屬，公司持續(xù)強(qiáng)化礦業(yè)成長(zhǎng)性。隨著KFM和TFM混合礦項(xiàng)目建設(shè)完成，公司將成為全球最大的鈷生產(chǎn)商和領(lǐng)先的銅生產(chǎn)商。2023年1月，公司與寧德時(shí)代合作開(kāi)發(fā)玻利維亞鹽湖鋰資源，此前公司已參股華越鎳鈷項(xiàng)目，獲得其30%的股權(quán)和對(duì)應(yīng)的包銷(xiāo)權(quán)。2022年寧德時(shí)代成為公司第二大股東，雙方合作再度深入。根據(jù)其財(cái)報(bào)，公司未來(lái)將繼續(xù)聚焦新能源金屬，不斷拓展業(yè)務(wù)板塊。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：金屬價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；公司海外資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的政策風(fēng)險(xiǎn)；公司礦山項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：2022年公司成功抵御銷(xiāo)售擾動(dòng)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，隨著剛果（金）出口限制消除以及公司在建項(xiàng)目快速推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)2023年公司銅鈷產(chǎn)量有望實(shí)現(xiàn)高增，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)?？紤]到公司銅鈷礦山擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期且2022年庫(kù)存產(chǎn)品有望在2023年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，我們上調(diào)公司2023/2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值為94.55/115.33億元（原預(yù)測(cè)為79.75/87.37億元），并新增2025年預(yù)測(cè)值為135.67億元，對(duì)應(yīng)2023-25年EPS預(yù)測(cè)為0.44/0.53/0.63元/股。選取國(guó)內(nèi)與公司業(yè)務(wù)相似的紫金礦業(yè)、金鉬股份、中信金屬、中金黃金以及華友鈷業(yè)作為可比公司，當(dāng)前上述公司2023年P(guān)E估值（Wind一致預(yù)期）均值為14倍。考慮到公司2023年銅鈷銷(xiāo)量增速預(yù)計(jì)顯著高于可比公司，我們給予公司2023年16倍PE估值，并結(jié)合H股折價(jià)情況給予公司H股11倍PE估值，對(duì)應(yīng)A/H股目標(biāo)價(jià)分別為7元/5.5港元，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)