>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：擠一擠“通縮”的水分-230517
| 上傳日期： |
2023/5/17 |
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pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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近期中國(guó)通脹連續(xù)三個(gè)月環(huán)比下降，與海外疫情放開(kāi)后的景象形成鮮明對(duì)比，3月通脹數(shù)據(jù)已讓市場(chǎng)產(chǎn)生“通縮”之憂，4月CPI同比漲幅繼續(xù)縮窄至0.1%是否說(shuō)明通縮壓力加劇？我們認(rèn)為現(xiàn)階段CPI低位運(yùn)行并非通縮，如圖1所示，服務(wù)和食品價(jià)格依舊在上漲，尤其是服務(wù)的表現(xiàn)，明顯好于去年，主要的拖累來(lái)自于非食品消費(fèi)品。
如何拆解當(dāng)前的“通縮”幻覺(jué)？通過(guò)從構(gòu)成、修復(fù)節(jié)奏角度對(duì)比中國(guó)與海外主要經(jīng)濟(jì)體防疫放開(kāi)后的通脹路徑，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)通脹并沒(méi)有數(shù)據(jù)顯示的那么弱：主要受結(jié)構(gòu)與外部環(huán)境拖累：豬、油兩波動(dòng)項(xiàng)正處同比下行區(qū)間；內(nèi)部則反映復(fù)蘇初期的不均衡問(wèn)題，出行相關(guān)服務(wù)修復(fù)快、耐用品消費(fèi)疲軟。2023年CPI的高度可能受限，但談?wù)撏s還為時(shí)尚早。
結(jié)構(gòu)：被“豬”“油”支配的CPI。通脹分項(xiàng)的構(gòu)成權(quán)重可能是造成數(shù)據(jù)“偏冷”的最直接原因。對(duì)比日韓與西方發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)CPI中的食品權(quán)重較高，服務(wù)權(quán)重較低；且食品中豬肉權(quán)重高、價(jià)格波動(dòng)大，體現(xiàn)為歷史時(shí)期“豬油共振”的現(xiàn)象，即當(dāng)豬肉與原油價(jià)格同向變化時(shí)會(huì)驅(qū)動(dòng)CPI走勢(shì)，而反向變化時(shí)則一般伴隨著CPI同比的小幅震蕩，今年以來(lái)豬肉與原油價(jià)格的同時(shí)走弱也印證了疫后總體通脹的回落。
過(guò)于穩(wěn)定的“居住”價(jià)格也是熨平波動(dòng)的重要因素。中國(guó)CPI構(gòu)成中“居住”項(xiàng)的權(quán)重不低（約為22%），與德、日、英等國(guó)基本持平，但波動(dòng)程度明顯更小：原因之一是各國(guó)住房下分項(xiàng)中均有被統(tǒng)計(jì)進(jìn)能源的“電、氣、燃料”項(xiàng)，而中國(guó)政策偏向“保民生”，長(zhǎng)期對(duì)居民用電用氣價(jià)格有很好的控制，不同于海外易受供給因素影響，如俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后歐洲能源價(jià)格的飆升；其二是中國(guó)的“居住”項(xiàng)中以“自由住房”分項(xiàng)反映住宅的價(jià)格，統(tǒng)計(jì)方法采用“租金等價(jià)法”與美、英等國(guó)以“業(yè)主等價(jià)租金”的形式相似，但與專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)的房?jī)r(jià)變化趨勢(shì)不同步，難以準(zhǔn)確反映真實(shí)的購(gòu)房?jī)r(jià)格通脹，與本輪美國(guó)“頑固”住房租金通脹形成鮮明對(duì)比。
節(jié)奏：對(duì)比海外經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)防疫放開(kāi)后通脹節(jié)奏“不熱”是否反常？從整體CPI上來(lái)看確實(shí)與其他經(jīng)濟(jì)體走勢(shì)背離，但考慮到疫情與俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)能源供給的大幅沖擊，防疫放開(kāi)后大宗商品漲價(jià)很可能“沖高”了通脹，如德、日、韓、越，而中國(guó)放開(kāi)恰逢加息與供給修復(fù)，原油價(jià)格回落，濾去歷史季節(jié)性因素后，中國(guó)核心CPI修復(fù)程度僅次于美、韓。
拆分來(lái)看，耐用品價(jià)格下跌“符合預(yù)期”，對(duì)比同時(shí)放開(kāi)較晚的日、韓來(lái)看，節(jié)奏還算合理，主要反映東亞地區(qū)居民放開(kāi)后消費(fèi)習(xí)慣修復(fù)偏謹(jǐn)慎且疫情期間的補(bǔ)貼力度不如歐美。但餐飲價(jià)格修復(fù)有些“不及預(yù)期”，年初以來(lái)在外就餐修復(fù)程度有目共睹，但價(jià)格尚且未明顯超季節(jié)性上行。
服務(wù)通脹上行趨勢(shì)更好，主要得益于中國(guó)疫情放開(kāi)后的快速?gòu)?fù)工與出行限制釋放，服務(wù)業(yè)景氣度高增帶動(dòng)服務(wù)項(xiàng)通脹快速上行，好于英、德、日。放開(kāi)較早的經(jīng)濟(jì)體可能受制于實(shí)體店缺工原因，消費(fèi)更集中釋放在耐用品上。
其中出行鏈通脹上行強(qiáng)勁。受早春影響，中國(guó)旅游價(jià)格呈“N”型上行，強(qiáng)于日本及西方國(guó)家；酒店及住宿價(jià)格（以CPI中“其他商品與服務(wù)”項(xiàng)估計(jì)）也屬漲價(jià)第一梯隊(duì)。疫后供給分化可能導(dǎo)致了“旅游住宿-就餐”出行鏈中餐飲價(jià)格的相對(duì)落后。
“權(quán)重低估”疊加“分化復(fù)蘇”造成的中國(guó)疫后通脹“冷熱不均”局面還會(huì)持續(xù)多久？考慮到近期豬肉供需格局難變、海外衰退壓制油價(jià)因素，通脹可能短期繼續(xù)演繹負(fù)區(qū)間“豬油共振”局面，二季度CPI同比或繼續(xù)筑底。
往后看，有哪些拖累與樂(lè)觀的因素？產(chǎn)能去化疊加夏季需求，豬肉價(jià)格有望在年中止跌回升，但正逢去年H2高基數(shù)，今年全年來(lái)看豬肉同比難轉(zhuǎn)正；好在海外緊縮臨近終點(diǎn)，下半年油價(jià)或同比小幅正增長(zhǎng)；且居民消費(fèi)情緒扭轉(zhuǎn)有望支撐耐用品消費(fèi)及價(jià)格；服務(wù)業(yè)大概率全年維持高景氣。我們預(yù)計(jì)下半年通脹中樞回升，最終的高度取決于服務(wù)支撐的程度，但考慮到今年以來(lái)貨幣財(cái)政寬松較為克制，而居民消費(fèi)的“內(nèi)生循環(huán)”——就業(yè)改善、收入上升、消費(fèi)反彈尚存在不確定性，修復(fù)偏保守情況下年內(nèi)CPI同比或難觸及2%水平。
風(fēng)險(xiǎn)提示：毒株出現(xiàn)變異，疫情蔓延形式超預(yù)期惡化、疫情反復(fù)出行意愿恢復(fù)不及預(yù)期、居民消費(fèi)意愿下滑及海外衰退幅度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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