>> 東吳證券-策略點(diǎn)評(píng)：如何理解當(dāng)前A股的“類期權(quán)”狀態(tài)？-230514
| 上傳日期： |
2023/5/15 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳李,陳剛 |
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期權(quán)，顧名思義，投資者買入一個(gè)期權(quán)，最大損失為期權(quán)費(fèi)，而最大收益彈性遠(yuǎn)高于期權(quán)費(fèi)，我們經(jīng)過論證，將當(dāng)前的A股描述為“類期權(quán)”狀態(tài)，即，向下空間有限，而潛在向上空間較大。
從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度看當(dāng)前A股“類期權(quán)”狀態(tài)
當(dāng)前，截至2023年5月12日，滬深300、上證指數(shù)、萬得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.57%、4.78%、2.87%，均明顯高于過去20年均值3.85%、2.58%、1.41%，接近均值+1STDEV的6.18%、5.05%、3.25%。
我們做一個(gè)簡單測算，過去20年，在比當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高的任何一個(gè)交易日隨機(jī)買入A股，持有6/12/24個(gè)月獲得正收益概率是滬深300（69.4%/74.4%/83.4%），上證指數(shù)（75.5%/81.9%/90.1%），萬得全A（82.5%/87.8%/93.7%）。
進(jìn)一步的，過去20年，在比當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高的任何一個(gè)交易日隨機(jī)買入A股，持有6/12/24個(gè)月，并且獲得持有6個(gè)月絕對(duì)收益率大于5%/持有12個(gè)月絕對(duì)收益率大于10%/持有24個(gè)月絕對(duì)收益率大于20%來測算，概率是滬深300 （ 56.2%/48.7%/62.5% ），上證指數(shù)（56.7%/47.9%/57.8%），萬得全A（66.7%/64.7%/68.3%）。
綜合以上數(shù)據(jù)測算，當(dāng)前A股處于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)優(yōu)勢區(qū)間，買入并持有A股具有較好的勝率賠率組合，有明顯的中長期性價(jià)比，根據(jù)具體勝率和賠率的組合情況來看，當(dāng)前A股類似于“期權(quán)”的狀態(tài)，即向下空間和可能性均較小，向上的空間和可能性均較大。
從基本面角度看當(dāng)前A股“類期權(quán)”狀態(tài)
基本面角度，當(dāng)前正處在社融-企業(yè)盈利傳導(dǎo)的階段。
在一季度社融超預(yù)期增長后，4月份社融顯著回落，從數(shù)據(jù)來看，一季度社融增速達(dá)到20.5%，前4個(gè)月累計(jì)同比增速達(dá)21.3%，居民短貸轉(zhuǎn)負(fù)，長貸新低，但我們建議不要過分關(guān)注單月數(shù)據(jù)的波動(dòng)：
一方面，一季度社融放量后季節(jié)性回落時(shí)有發(fā)生；
另一方面，當(dāng)前季度以上級(jí)別社融增速仍然在回升通道，而通常傳導(dǎo)路徑是社融-企業(yè)盈利-居民收入-居民消費(fèi)，每個(gè)節(jié)點(diǎn)傳導(dǎo)順利與否在于企業(yè)和居民信心強(qiáng)度，疫情三年企業(yè)和居民信心受到?jīng)_擊后，恢復(fù)的速度顯然要低于政策驅(qū)動(dòng)下金融數(shù)據(jù)的恢復(fù)速度，一季度工業(yè)企業(yè)盈利增速-21.4%，歷史上諸如2012Q2、2015Q3和2019Q1社融明顯轉(zhuǎn)正后，傳導(dǎo)到企業(yè)盈利端大概是滯后2個(gè)季度，而近期諸多數(shù)據(jù)如PMI、CPI/PPI、地產(chǎn)、進(jìn)出口等數(shù)據(jù)均開始疲軟，說明傳導(dǎo)尚未完成第一階段，與428政治局會(huì)議表述“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍不足”是一致的，因此，后續(xù)基于內(nèi)需、信心等結(jié)構(gòu)性政策可以期待。
但基于交易角度而言，在社融-企業(yè)盈利傳導(dǎo)的過程中博弈落腳點(diǎn)在于信心和內(nèi)需恢復(fù)的速度和對(duì)應(yīng)政策出臺(tái)，該階段大概率處于季度級(jí)別下行空間較為有限但有一定上行彈性，如2012Q2、2015Q3、2019Q1后一個(gè)季度、兩個(gè)季度市場(滬深300)漲幅分別為-6.85%/16.49%/-1.21%、2.49%/0.47%/-1.49%。
因此，從基本面的角度來看，當(dāng)前處在社融-企業(yè)盈利傳導(dǎo)階段，消費(fèi)和投資信心不足，但可博弈后續(xù)信心恢復(fù)速度以及結(jié)構(gòu)性政策繼續(xù)出臺(tái)的階段，屬于“類期權(quán)狀態(tài)”。
從流動(dòng)性角度看當(dāng)前A股“類期權(quán)”狀態(tài)
流動(dòng)性角度，當(dāng)前A股正處在場外流動(dòng)性充裕但場內(nèi)資金存量博弈階段。
年初以來，十年期國債到期收益率從高點(diǎn)2.934%持續(xù)下行至當(dāng)前2.706%。
CPI和PPI同比均接近十年最低區(qū)間。
固定收益類理財(cái)產(chǎn)品，7日年化收益率中位數(shù)從年初3.01%下降至當(dāng)前2.42%。
一季度居民新增存款9.9萬億，創(chuàng)了2005年有可比數(shù)據(jù)以來的最大單季度新增存款量；
我們構(gòu)建的參考指標(biāo)，M2同比-(CPI+PPI）/2同比-百城住宅價(jià)格指數(shù)同比，相對(duì)于股票市場走勢的背離達(dá)到了十年來最大值區(qū)間。
而年初來幾路資金中，包含融資余額、重要股東凈減持、新發(fā)基金（股票+混合）、IPO再融資、北上合計(jì)凈額增量為-1837億。
以上數(shù)據(jù)意味著A股場內(nèi)流動(dòng)性和場外宏觀流動(dòng)性目前背離達(dá)到了較為極致的區(qū)間，換而言之，當(dāng)前A股流動(dòng)性角度來看，未來場內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)一步萎縮可能性較低，而隨著政策的發(fā)力，例如近期銀行協(xié)定存款利率上限降低等措施，以及后續(xù)疏導(dǎo)信心政策的出臺(tái)，宏觀流動(dòng)性向A股資金面?zhèn)鲗?dǎo)的進(jìn)程將加快。
因此，基于流動(dòng)性角度，當(dāng)前A股資金面處于“類期權(quán)”狀態(tài)。
總結(jié)來看，我們從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、基本面和流動(dòng)性三大角度論證了當(dāng)前A股正處于“類期權(quán)”狀態(tài)，當(dāng)前買入A股的中期勝率和賠率處于較為明顯的優(yōu)勢區(qū)間，從方向和配置上來看，優(yōu)先選擇低估值/高分紅/中特估/一帶一路主線進(jìn)行配置，我們延續(xù)在上周周報(bào)《又見“大象起舞”，這次如何演繹？》中提出的觀點(diǎn)，當(dāng)前低估值風(fēng)格從催化、經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性等各個(gè)方面均類似于2014年，此外，科技股行情貫穿全年，但支撐科技股更大級(jí)別行情則需要資金面正反饋形成后增量資金的流入，而低估值板塊在完成帶動(dòng)指數(shù)上行的角色前，仍然較為可觀的上漲空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期。
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