23Q2旺季面臨顯著的低基數(shù)效應(yīng)，全行業(yè)有望實現(xiàn)較高的增速。Q2是啤酒銷售旺季，是全年業(yè)績的重點來源。以青啤、重啤、燕京等公司為例，Q2營收在全年的占比常常在30%以上，Q2利潤在全年的占比更為明顯，22Q2啤酒產(chǎn)銷受損嚴(yán)重，22年4-6月我國啤酒產(chǎn)量分別同比-5.8%、-4.9%、-2.4%。22Q2的產(chǎn)銷量受損為23奠定了很低的基數(shù)。
中長期來看，啤酒行業(yè)仍有較快增長，其中重啤預(yù)計仍是A股收入增速領(lǐng)先的啤酒企業(yè)。啤酒企業(yè)在16-22年間的銷量增長具有很強的韌性，我們判斷行業(yè)龍頭公司在此期間已經(jīng)完成了發(fā)展模式的變革，在23年及以后將迎來新的一輪增長，龍頭公司之間的競爭也將趨向更加理性化。
銷量：中低個位數(shù)增長，重啤領(lǐng)軍。預(yù)測主要啤酒龍頭公司的銷量在未來幾年均會實現(xiàn)正增長，22-26年青啤/燕京/重啤/珠江啤酒的銷量CAGR分別為3.3%/3.7%/5.7%/4.7%。重啤的銷量增速略高于行業(yè)，這主要有3方面原因：
競爭優(yōu)勢的差異化。我們判斷啤酒行業(yè)的競爭焦點向品牌力轉(zhuǎn)變，重啤在品牌力方面的優(yōu)勢可以把握更多機會，實現(xiàn)差異化突圍。
產(chǎn)品矩陣的完善。重啤6+6矩陣的產(chǎn)品之間競爭較少且能夠互補，實現(xiàn)對不同消費場景、銷售渠道、目標(biāo)客群的全面覆蓋?？梢越柚餍钱a(chǎn)品的渠道推廣其他產(chǎn)品，進(jìn)一步彌補渠道短板。
相對更低的基數(shù)，更強的管理水平。在國內(nèi)5大啤酒集團(tuán)中，重啤的銷量更低，低基數(shù)效應(yīng)下重啤有望實現(xiàn)更高的增速。此外，重啤有更高的管理水平和運營效率，有利于在兼并競爭中占據(jù)領(lǐng)先地位。
噸價：預(yù)測青啤增速較高。預(yù)測23-26年行業(yè)噸價仍將中低個位數(shù)增長，青啤/燕京/重啤/珠江的預(yù)測噸價CAGR分別為5.1%/4.9%/3.5%/3.2%。
青啤增速第一，主因其在山東等區(qū)域領(lǐng)先的市占率，有助提價，在華東等區(qū)域價格較低，低基數(shù)效應(yīng)下，行業(yè)價格普漲，邊際變化更顯著。
燕京的噸價提升速度第二，由于：（1）較低的噸價水平；（2）產(chǎn)品矩陣的升級，U8放量，更高定價的產(chǎn)品占比提升，幫助燕京整體價格帶上移。
重啤噸價增速預(yù)測較歷史水平有所降低，主因重啤價格帶高于同業(yè)，高基數(shù)下難以實現(xiàn)長期高增速。預(yù)測重啤在2026年的噸價將達(dá)到5502元，是A股唯一噸價超5000元的啤酒企業(yè)。
收入：預(yù)測啤酒企業(yè)4年CAGR約9%左右，行業(yè)增速仍然可期。預(yù)測在未來幾年內(nèi)，重啤/燕京/青啤/珠江的收入增速CAGR分別為9.4%/8.8%/8.5%/8.1%。
成本：原材料價格回落，成本改善顯著。因受益于原輔材價格的回落，中性假設(shè)下，啤酒成本將下降1.6%。樂觀/悲觀假設(shè)下，啤酒成本將-9.4%/+0.6%?？梢悦黠@看出在歷經(jīng)了麥芽、包材等輪番上漲后，啤酒行業(yè)迎來了難得的成本改善期，我們預(yù)測惠泉啤酒可能受益較大。對應(yīng)惠泉/青啤/燕京/華潤/珠江/重啤/百威23年的毛利率提升分別為1.17pct/1.02pct /1.01pct /0.99pct/0.93pct/0.82pct/0.81pct。
材料成本是啤酒行業(yè)主要的成本項，近年來基本占據(jù)啤酒成本的60%，近年來噸酒消耗的材料價值也在顯著增長。
包材與大麥麥芽是兩大關(guān)鍵因素。我們的推算釀酒原材料（如大麥麥芽、大米、啤酒花等）約占啤酒成本的21%，包材約占啤酒成本的43%左右。定量測算玻璃瓶/麥芽/易拉罐/紙箱/其他在啤酒原輔材成本占比分別約為28%/27%/26%/14%/5%。
23年玻瓶預(yù)計幫助啤酒行業(yè)降低成本約1.4%；易拉罐預(yù)計幫助啤酒行業(yè)成本降低2.34%；紙箱預(yù)計降低啤酒成本約2.1%。23年麥芽價格上漲預(yù)計抬高啤酒成本4.9%，但已經(jīng)鎖價。24年受益于大麥跌價，啤酒成本或微降。
觀察歷史股價，Q2布局勝率較高。啤酒板塊長坡厚雪，近年來整體上收益較高，自2019年以來，多數(shù)漲幅更好。
從A/H股兩個市場對比來看，A股漲幅整體略高，而統(tǒng)計范圍內(nèi)唯一取得負(fù)收益的啤酒公司亦在H股上市。
從啤酒行業(yè)投資時點來看，Q2為常勝季度。自19年初以來，Q2的單季度漲幅顯著高于其他季度，且?guī)缀跛衅【乒驹?9年來的Q2均實現(xiàn)了正收益。原因：1啤酒動銷旺季集中于2、3季度；2二級市場的預(yù)期會提前于啤酒公司的業(yè)績釋放。
投資策略：我們認(rèn)為啤酒行業(yè)仍是值得投資的優(yōu)秀賽道，推薦關(guān)注整個啤酒行業(yè)，重點推薦重啤、青啤，建議關(guān)注珠江、燕京。
1.從成長性角度，行業(yè)增速整體仍然較高，首推燕京、青啤。22-26年燕京啤酒/青島啤酒的預(yù)測利潤增速CAGR分別為49.5%/18.8%。23年青啤/燕京/重啤/珠江的利潤增速分別為26.5%/83.7%/12.1%/21.6%，整體增速均較高。
2.從股東回報角度，首推重啤、青啤。從ROE角度看，重啤的ROE可以穩(wěn)定保持在20%以上，而青啤的ROE在未來預(yù)計有所增長，達(dá)到20%左右的水平。均高于同業(yè)。
3.從估值角度，珠江、青啤、重啤值得關(guān)注。以統(tǒng)計日公司估值計算，珠江啤酒對應(yīng)23年預(yù)測利潤的PE約為27倍，行業(yè)內(nèi)較低，且23年利潤增速預(yù)測為21.6%，與青啤接近。此外，青啤、重啤的PE也都處在較低的水平。
風(fēng)險提示：模型假設(shè)估計的風(fēng)險，市場估值調(diào)整及盈利不及預(yù)期的風(fēng)險。
