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貫穿主要加息周期的重要風險之一是信貸風險，因為利率上升會增加再融資成本和難度。本報告概述了為什么在當前市場環(huán)境中值得關注信貸緊縮風險，探討了過去信貸緊縮的歷史環(huán)境和影響，并探討其對投資策略的影響。
　　2022至2023年加息周期的一個有趣的因素是：雖然加息周期比預期要快得多、陡峭得多，通脹也達到數(shù)十年來高點，但市場在過去一年的大部分時間里基本上忽略了信貸風險。
　　過去幾個月的事件喚醒了市場對信貸風險和信貸緊縮可能性的認識。
　　首先，主要發(fā)達經濟體核心通脹的上升支持了“更高利率持續(xù)更長時間”的表述，表明企業(yè)可能不得不在更長的一段時間內應對更高的利率。
　　其次，3月席卷金融市場的銀行業(yè)動蕩讓市場意識到存在信貸風險的可能性。
　　因此，最近幾周，越來越多的聲音對信貸相關風險發(fā)出警告。在5月8日發(fā)布的半年度金融穩(wěn)定報告中，美聯(lián)儲強調信貸緊縮是當前金融體系面臨的最大風險之一。
　　通過調查數(shù)據(jù)，宏觀數(shù)據(jù)，以及銀行業(yè)近期的動蕩，我們已經可以看到信貸環(huán)境收緊的早期跡象。
　　調查數(shù)據(jù)方面，貸款條件從2022年下半年以來持續(xù)收緊。從歷史上看，資深核貸人員意見調查報告領先貸款同比增長10至25個月，這表明在宏觀經濟環(huán)境沒有重大變化的情況下，貸款增長可能在2023年進一步減弱。
　　宏觀數(shù)據(jù)方面，美國M2貨幣增長首次降至負值，并且市場流動性總體上收緊。
　　銀行動蕩方面，在面臨存款持續(xù)外流的情況下，銀行被激勵加強流動性，更加嚴格的監(jiān)管可能會進一步限制貸款。
　　回顧歷史上的信貸緊縮時，我們考察了1966年、1990年至1991年、2008年至2009年的美國信貸危機，以及1997年至1998年的亞洲金融危機。
　　我們發(fā)現(xiàn)的一些共同的主題包括：
　　貨幣政策收緊通常是信貸緊縮的前兆；
　　信貸增長的低谷通常發(fā)生在衰退過去之后，通常是在降息之后，而不是在加息期間。
　　銀行體系的脆弱性是信貸緊縮的催化劑。
　　銀行和其他市場之間形成負反饋循環(huán)。
　　最終，積極的政策干預是穩(wěn)定局勢所必需的。
　　過去幾個月發(fā)生的事件符合上述許多條件：政策迅速收緊，銀行體系脆弱。負反饋循環(huán)是否開始形成可能會決定我們是否會經歷信貸緊縮。
　　對1990-91年和2008-09年市場回報的回顧可以檢視不同資產類別在嚴重信貸緊縮期間的反應。我們看到，政府債券往往是表現(xiàn)最好的，提供穩(wěn)定的回報，其次是投資等級公司債券，而高收益公司債券的跌幅更大，復蘇更慢。大宗商品整體上略有走弱，但黃金作為主要避險資產在2008-09年表現(xiàn)最好；在1990-91年期間黃金價格表現(xiàn)亦不俗，盡管其走勢經常受到海灣戰(zhàn)爭發(fā)展的影響。在這兩個時期內，股票都遭遇了嚴重拋售，在1990-91年間股票是恢復最快的資產；但2008-09年的復蘇速度要慢得多。
　　就以往信貸緊縮期間的行業(yè)表現(xiàn)而言，我們看到金融和房地產行業(yè)是表現(xiàn)最差的，而非必需消費品、工業(yè)和材料等其他周期性行業(yè)表現(xiàn)不佳。必需消費品、醫(yī)療保健和公用事業(yè)等防御類股跑贏大盤。在危機最嚴重時期過后，受影響最嚴重的行業(yè)（金融和房地產）反彈幅度最大，其次是科技和非必需消費品等成長型行業(yè)。
　　信貸緊縮的可能性給溫和至中等衰退的基本情景增加了尾部風險。這種可能性在我們相對保守的資產配置策略中發(fā)揮了作用。我們仍然超配黃金、發(fā)達國家主權債券和投資級債券，同時對高收益?zhèn)凸善北３指斏鞯膽B(tài)度，直至出現(xiàn)更大規(guī)模的回調。