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公司是國內(nèi)核藥賽道雙寡頭之一，原料藥、制劑、核藥三大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展。核藥是高壁壘、高增長、政策利好的成長型賽道，政策支持、需求增長和技術(shù)進(jìn)步等利好因素有望帶動(dòng)國內(nèi)核藥賽道高速發(fā)展。公司核藥產(chǎn)業(yè)鏈全面布局，創(chuàng)新核藥貢獻(xiàn)高估值。原料、制劑一體化發(fā)展，樹立抗凝細(xì)分市場知名品牌。結(jié)合絕對估值法（DCF估值）與相對估值法（分部P/E估值），我們測算公司的合理股權(quán)價(jià)值為185億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)22元，首次覆蓋，給予“買入”評級(jí)。
　　▍三大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展，國內(nèi)核藥賽道雙寡頭之一。公司業(yè)務(wù)主要覆蓋原料藥、制劑、核藥三大板塊，肝素原料藥及低分子肝素制劑產(chǎn)品樹立國內(nèi)抗凝細(xì)分市場知名品牌。2015年起公司高起點(diǎn)進(jìn)入核醫(yī)藥行業(yè)，相繼并購或收購云克藥業(yè)、東誠欣科、米度生物等公司完成初步產(chǎn)品線布局，核藥重點(diǎn)品種包括氟[18F]脫氧葡糖注射液（18F-FDG）、锝標(biāo)記物和云克注射液，目前公司是國內(nèi)核藥賽道雙寡頭之一。公司制劑及核藥板塊毛利率較高（2022年均為71%），目前收入占比較低，隨著新產(chǎn)品逐步落地有望貢獻(xiàn)更多收入和利潤。
　　▍核藥行業(yè)：高壁壘、高增長、政策利好的成長型賽道。目前市場上核藥以診斷類藥物為主，隨著放射性核素偶聯(lián)藥物及診療一體化的快速發(fā)展，根據(jù)公司2022年年報(bào)，治療性核藥有望推動(dòng)2030年全球核藥市場達(dá)到300億美元。核藥的制備和配送環(huán)節(jié)存在多重技術(shù)壁壘，較短的半衰期對物流提出高要求，原材料生產(chǎn)難度大，監(jiān)管體系嚴(yán)格。前期國內(nèi)核藥賽道發(fā)展較慢，呈現(xiàn)雙寡頭壟斷格局，近年來政策支持、需求增長和技術(shù)進(jìn)步等利好因素有望帶動(dòng)國內(nèi)核藥賽道高速發(fā)展。
　　▍公司核藥產(chǎn)業(yè)鏈全面布局，核藥房網(wǎng)絡(luò)化建設(shè)打造核心競爭力。公司通過并購整合完成核醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈布局，根據(jù)PDB數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，公司現(xiàn)有重點(diǎn)產(chǎn)品PET/CT顯像劑18F-FDG樣本醫(yī)院市場份額穩(wěn)定在30%，公司為類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎治療藥物云克注射液的國內(nèi)唯一生產(chǎn)商，核藥板塊業(yè)績有望在疫后恢復(fù)。米度生物完成核藥CRO全產(chǎn)業(yè)鏈布局，賦能新產(chǎn)品臨床轉(zhuǎn)化；公司在全國范圍內(nèi)有27家核藥房投入生產(chǎn)，打造生產(chǎn)物流核心競爭力。我們根據(jù)研發(fā)進(jìn)展推測公司在研品種锝[99mTc]標(biāo)記替曲膦、氟[18F]化鈉注射液和阿爾茲海默癥診斷試劑18F-APN-1607等有望在2023年上市或提交上市申請；藍(lán)納成創(chuàng)新診療一體化核藥陸續(xù)進(jìn)入臨床階段，用于前列腺癌及實(shí)體瘤診療前景廣闊。
　　▍原料、制劑一體化發(fā)展，樹立抗凝細(xì)分市場知名品牌。公司肝素產(chǎn)業(yè)鏈具備從原料到下游制劑垂直一體化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，抗凝產(chǎn)品百力舒（注射用那屈肝素鈣）是國內(nèi)唯一通過一致性評價(jià)的粉針且兼有小劑量的低分子肝素鈣；那屈肝素鈣注射液中標(biāo)第八批集采，有望實(shí)現(xiàn)快速放量。原料及制劑產(chǎn)品獲得了廣泛的國際市場認(rèn)證，公司與全球頂尖藥企達(dá)成穩(wěn)定合作，2022年境外收入占比達(dá)57%。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：新藥研發(fā)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原材料采購及價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)藥政策變化風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級(jí)：公司原料藥、制劑、核藥三大板塊齊頭并進(jìn)，原料藥與制劑產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，核藥板塊具有核心競爭力，疫情后重點(diǎn)核藥產(chǎn)品銷售預(yù)計(jì)將逐步恢復(fù)，阿爾茲海默癥診斷試劑等多個(gè)核藥新品種有望在未來兩年內(nèi)落地貢獻(xiàn)新的業(yè)績增量。我們預(yù)計(jì)公司2023/24/25年凈利潤分別為4.09億/5.17億/6.29億元，結(jié)合絕對估值法（DCF估值）與相對估值法（分部P/E估值），我們測算公司的合理股權(quán)價(jià)值為185億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)22元，首次覆蓋，給予“買入”評級(jí)。