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核心觀點(diǎn)：我們認(rèn)為奈飛今年將受益于：1）競爭格局大幅改善。當(dāng)前宏觀不確定性已促使大部分對手將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)為減虧，例如迪士尼+裁員、削減內(nèi)容預(yù)算，HBO減少獨(dú)家內(nèi)容并重新出售版權(quán)。奈飛年均170億美元的現(xiàn)金內(nèi)容投入則保持穩(wěn)定，因此盈利能力和現(xiàn)金流將持續(xù)提升；2）22Q4推出的低價(jià)廣告版訂閱計(jì)劃取得不錯(cuò)進(jìn)展，廣告版月活用戶突破500萬；3）預(yù)計(jì)將在二季度對部分共享賬戶收費(fèi)，公司此前預(yù)計(jì)全球約有1億賬戶正在被共享。因此公司的盈利能力將持續(xù)加強(qiáng)，預(yù)計(jì)23-25年收入CAGR為11.4%，經(jīng)營利潤C(jī)AGR為21.9%，凈利潤C(jī)AGR為23%，同時(shí)23年自由現(xiàn)金流將快速增長至39.6億美元。
　　財(cái)報(bào)摘要：2023Q1流媒體付費(fèi)用戶2.33億，季度付費(fèi)用戶增長175萬，北美、EMEA、拉美及亞太地區(qū)用戶分別凈增10/64/-45/146萬，去年同期為-20萬。收入81.62億美元，YoY+4%（ex F/X+8%），基本符合公司預(yù)期的81.72億美元。其中，平均付費(fèi)用戶數(shù)YoY+4%，平均訂閱費(fèi)用ARMYoY-1%（ex F/X+4%）。經(jīng)營利潤率17.14億美元，經(jīng)營利潤率21.0%，高于公司預(yù)期的19.9%，低于去年同期的25.1%，其中匯兌影響約為3個(gè)百分點(diǎn)。攤薄后每股收益2.88美元，高于公司預(yù)期的2.82美元。自由現(xiàn)金流21.17億美元，去年同期為8.02億美元。本季度公司以4億美元回購約120萬股，預(yù)計(jì)將加速股份回購計(jì)劃。
　　公司指引：預(yù)計(jì)Q2付費(fèi)用戶增長與Q1相似（去年同期-97萬），收入YoY+3%至82.42億美元（ex F/X 6%），運(yùn)營利潤率19.0%，攤薄后每股收益2.84美元。由于公司計(jì)劃在Q2對所有市場的共享賬戶開始收費(fèi)，不同地區(qū)額外用戶的定價(jià)約為標(biāo)準(zhǔn)訂閱費(fèi)用的25-50%，預(yù)計(jì)將在Q3體現(xiàn)在收入端，因此公司預(yù)計(jì)下半年收入增長將提速?；?3年初匯率，公司維持2023年經(jīng)營利潤率目標(biāo)18-20%，將自由現(xiàn)金流從30億上調(diào)至35億美元。
　　目標(biāo)價(jià)430美元，買入評級：預(yù)計(jì)23-25年收入至345/382/429億美元，同比增長9%/11%/12%；預(yù)計(jì)經(jīng)營利潤率19%/21%/23%，凈利率15%/16%/18%。采用DCF法估值，求得目標(biāo)價(jià)430.00美元，對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為32/26/21倍，較當(dāng)前股價(jià)有15.8%的上升空間，維持買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：用戶增速不及預(yù)期、廣告貨幣化不達(dá)預(yù)期、新業(yè)務(wù)侵蝕原有訂閱業(yè)務(wù)，變相收費(fèi)導(dǎo)致用戶流失、競爭加劇、匯率波動。