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公司2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利7.32億元/+19.0%、23Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利3.38億元/+57.0%，經(jīng)營韌性較強(qiáng)，增長領(lǐng)先行業(yè)，一季度亦實(shí)現(xiàn)開門紅。公司客戶資源優(yōu)質(zhì)、綜合服務(wù)能力較強(qiáng)，并在業(yè)務(wù)外包領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)較高成長。目前上市事宜已順利落地，上市后外延并購有望加速，目前公司估值較低，重點(diǎn)推薦。
　　▍重組落地，F(xiàn)ESCO登陸A股市場。截至2023年5月18日，公司已完成資產(chǎn)置換、募集配套資金驗(yàn)資、新增股份登記、變更工商信息登記等手續(xù)，5月19日證券簡稱由“北京城鄉(xiāng)”變更為“北京人力”，本次資產(chǎn)重組已順利落地，F(xiàn)ESCO正式登陸A股。公司是國內(nèi)人力資源服務(wù)行業(yè)龍頭，客戶資源豐富、品牌力突出，并通過與全球人服龍頭Adecco成立合資公司外企德科在業(yè)務(wù)外包賽道中成長領(lǐng)先。本次重組上市使得公司擁有直接融資渠道，我們預(yù)計(jì)之后外延并購有望加速，而募投項(xiàng)目“FESCO數(shù)字一體化建設(shè)”將提升公司信息化服務(wù)能力以進(jìn)一步鞏固公司競爭力。根據(jù)《公司章程》，公司每年向股東分配股利將不少于當(dāng)年可分配利潤的50%。
　　▍2022年業(yè)績略超預(yù)期，增速業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。北京人力2022年實(shí)現(xiàn)營收318.55億元/+25.3%、歸母凈利7.32億元/+19.0%、扣非凈利4.29億元/+10.4%，業(yè)績超此前預(yù)期（vs.中信證券研究部預(yù)測2022年歸母凈利為7.03億元）。在2022年宏觀經(jīng)濟(jì)承壓背景下公司業(yè)績增速優(yōu)于同行（科銳國際/外服控股2022年歸母凈利增速分別為+15.1%/+2.8%），突顯經(jīng)營韌性。2022年公司綜合毛利率為7.2%/-1.3pcts、銷售費(fèi)用率1.43%/-0.4pct、管理費(fèi)用率2.7%/-0.4pct、研發(fā)費(fèi)用率0.6%/-0.1pct、財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.3%/-0.2pct，我們分析毛利率下降主要為結(jié)構(gòu)性原因（低毛利率的外包業(yè)務(wù)占比提升），而在公司良好的費(fèi)用管控和規(guī)模效應(yīng)提升作用下，期間費(fèi)用率進(jìn)一步下行。根據(jù)Adecco公司2022年年報(bào)，F(xiàn)ESCOAdecco（北京人力/Adecco分別持股51%/49%）2022年為Adecco貢獻(xiàn)權(quán)益利潤2900萬歐元/+26%，則北京人力應(yīng)占權(quán)益利潤約為3018萬歐元，若按2022年日度匯率均值（1歐元=7.08人民幣）換算，則對應(yīng)權(quán)益利潤約為2.14億元人民幣，約占北京人力2022年歸母凈利的29%（vs.2021年約為26%），外包業(yè)務(wù)快速發(fā)展背景下合資公司權(quán)益利潤占比提升。
　　▍23Q1業(yè)績同比高增，經(jīng)營現(xiàn)金流亮眼。根據(jù)公司公告，23Q1公司實(shí)現(xiàn)收入91.95億元/+22.6%、歸母凈利3.38億元/+57.0%、扣非凈利1.80億元/+3.0%，雖然Q1經(jīng)營環(huán)境仍具挑戰(zhàn)、企業(yè)招聘需求仍處恢復(fù)過程中，但公司業(yè)績增速仍超預(yù)期，并持續(xù)領(lǐng)先同行（科銳國際/外服控股23Q1歸母凈利增速分別為-37.0%/+5.6%、扣非凈利增速分別為-47.4%/+0.8%），我們分析23Q1歸母凈利增速顯著高于扣非凈利主要系公司于23Q1確認(rèn)較多政府補(bǔ)助所致。23Q1公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量1.60元（vs.2022全年1.50億元），表現(xiàn)亮眼（注：2023Q1為未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增長弱于預(yù)期；企業(yè)招聘需求恢復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競爭格局惡化；政府補(bǔ)貼力度減弱；后續(xù)并購不及預(yù)期等。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：即使在宏觀環(huán)境承壓的2022年和招聘需求尚處恢復(fù)階段的23Q1，北京人力業(yè)績均較穩(wěn)健并實(shí)現(xiàn)了領(lǐng)先行業(yè)的增長，經(jīng)營韌性獲得檢驗(yàn)。隨著疫后經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期及信心不斷強(qiáng)化，我們判斷23Q2、23Q3企業(yè)招聘需求有望持續(xù)回暖。公司作為國內(nèi)人服龍頭具有優(yōu)質(zhì)客戶資源和較強(qiáng)的綜合服務(wù)能力，并通過合資公司在業(yè)務(wù)外包領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先地位。目前上市事宜已順利落地，我們看好募投項(xiàng)目對公司數(shù)字化水平的提升以及重組上市后公司潛在的外延并購空間?？紤]到公司在有挑戰(zhàn)的宏觀和招聘環(huán)境下經(jīng)營表現(xiàn)仍好于預(yù)期，我們上調(diào)2023/2024歸母凈利預(yù)測至8.63/10.08億元（原預(yù)測為8.34/9.70億元），并新增2025年歸母凈利預(yù)測為11.62億元，對應(yīng)重組后EPS分別為1.53/1.78/2.05元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE為16/14/12x。選取科銳國際、外服控股作為可比公司，可比公司2023年P(guān)E均值為22x，給予北京人力2023年20xPE估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為31元，維持“買入”評級。