>> 中信證券-A股行業(yè)比較專(zhuān)題：“中特估”投資要素拆解-230523
| 上傳日期： |
2023/5/23 |
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pdf 共19頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
秦培景,裘翔,楊家驥 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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A股傳統(tǒng)的高股息策略與“中特估”板塊重疊度較高，紅利指數(shù)（000015.SH）中超過(guò)70%的成分股為央國(guó)企屬性，因此高股息策略投資要素的邊際變化對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)“中特估”行情有較好的參考意義。高股息策略主要包含債性、股性、復(fù)利效應(yīng)三大要素：1）債性方面，國(guó)資考核體系變化帶來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量和分紅預(yù)期改善，部分供給端十分剛性的資源品預(yù)期現(xiàn)金流水平提升，共同指向現(xiàn)金回報(bào)率的提升；2）股性方面，盡管宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)存在一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，但商品和股市也在較為有效地反映超預(yù)期的亮點(diǎn)（例如竣工端品種），伴隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐月兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)“中字頭”將更加反映其順周期的屬性；3）在缺乏長(zhǎng)期增量資金的背景下，復(fù)利效應(yīng)短期弱于交易價(jià)值，只要上述股性、債性仍處于預(yù)期改善的過(guò)程中，其短期交易價(jià)值就可以持續(xù)。
▍指數(shù)編制視角：不同高股息指數(shù)之間要素差異十分顯著。
以市場(chǎng)上幾個(gè)高股息指數(shù)作為研究切入點(diǎn)，從編制方法來(lái)看，發(fā)布最早、市場(chǎng)知名度最高的紅利指數(shù)（000015.SH）與中證紅利指數(shù)（000922.CSI）均為從大盤(pán)藍(lán)籌中篩選兩市穩(wěn)定分紅的高股息龍頭；而高股息策略指數(shù)（931053.CSI）相比傳統(tǒng)紅利指數(shù)，對(duì)成分股EPS及EPS增速的權(quán)重更高；中證高股息龍頭（931373.CSI）和中證高股息精選指數(shù)(930838.CSI)則基于成分股的行業(yè)設(shè)置了隱性篩選條件。編制方法的差異造成高股息指數(shù)的一級(jí)行業(yè)權(quán)重差異十分顯著：上證紅利、中證紅利和高股息龍頭的行業(yè)權(quán)重主要集中在傳統(tǒng)高分紅、低估值板塊，而高股息策略和高股息精選的行業(yè)權(quán)重更傾向于成長(zhǎng)屬性。樣本結(jié)構(gòu)差異進(jìn)一步造成各指數(shù)實(shí)際股息率與股價(jià)表現(xiàn)的分化：高分紅低估值板塊占比最高的上證紅利指數(shù)實(shí)際股息率最高；高成長(zhǎng)、高換手、高彈性的高股息策略指數(shù)累計(jì)收益最優(yōu)，因此從不同高股息指數(shù)的編制差異來(lái)看，增長(zhǎng)因子在歷史上收益更加顯著。
▍高股息策略的投資要素主要包含債性、股性、復(fù)利效應(yīng)三大方向。
1）債性：2019年以來(lái)紅利指數(shù)的股息率明顯高于主要寬基指數(shù)。當(dāng)龍頭公司自身發(fā)展進(jìn)入成熟階段后，由于行業(yè)壁壘較為穩(wěn)固，用于維持核心競(jìng)爭(zhēng)力所需的外延發(fā)展和產(chǎn)能擴(kuò)張等需求明顯降低，如果缺少更高ROIC的可投項(xiàng)目，現(xiàn)金資產(chǎn)的積累反而會(huì)拖累ROE水平，因此在不損害公司未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ那疤嵯?，科學(xué)的公司治理模式會(huì)選擇擴(kuò)大分紅回購(gòu)來(lái)提升股東回報(bào)，高ROE和高現(xiàn)金回報(bào)率會(huì)進(jìn)一步提升公司估值，這也是高股息策略的最重要假設(shè)。2018年以前紅利指數(shù)和上證50、滬深300股息率差異不大，但2019年往后，受益于傳統(tǒng)高股息行業(yè)供給側(cè)改革對(duì)現(xiàn)金流的改善、分紅能力的提升，以及2020年之后疫情導(dǎo)致的供需錯(cuò)配商品結(jié)構(gòu)牛市，紅利指數(shù)股息率明顯高于主要寬基指數(shù)。截至2023/3/31數(shù)據(jù)，各大指數(shù)股息率（近12個(gè)月）分別為：紅利指數(shù)（6.8%）、上證50（3.8%）、滬深300（2.7%）、上證指數(shù)（2.5%）、中證500（1.7%）。
2）股性：強(qiáng)宏觀(guān)屬性和防御屬性占優(yōu)。穩(wěn)定的高股息率很大程度代表了經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、業(yè)務(wù)成熟、具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，所以通常在市場(chǎng)偏好下降、市場(chǎng)大跌的過(guò)程中，高股息組合可以體現(xiàn)出較強(qiáng)的防御性；另一方面，中字頭央國(guó)企本身就處于相對(duì)壟斷（優(yōu)勢(shì)）的環(huán)節(jié)（例如上游資源品、基建等）在每一輪宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)上行過(guò)程中可以受益于供需錯(cuò)配帶來(lái)的諸多環(huán)節(jié)的漲價(jià)過(guò)程，盈利能力和現(xiàn)金流水平得到快速提升。
3）復(fù)利效應(yīng)：長(zhǎng)期配置的超額收益主要來(lái)源。長(zhǎng)期配置的維度，高股息策略的股性和債性的收益效果并不顯著，但復(fù)利是主要的超額收益來(lái)源。紅利價(jià)格指數(shù)和全收益指數(shù)，2004/12/31-2022/12/31年化收益率分別為5.9%和9.9%；僅看2010年初至2023年一季末，紅利價(jià)格指數(shù)區(qū)間漲跌幅3.0%，但全收益指數(shù)區(qū)間漲跌幅73.8%，差異十分顯著。
▍從高股息的投資要素看“中特估”投資價(jià)值。
1）債性：邊際變化在于國(guó)資考核的長(zhǎng)期利好，以及部分供給端十分剛性的資源品現(xiàn)金流水平預(yù)期提升。3月3日國(guó)資委會(huì)議提出“要突出效益效率，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，聚焦全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟(jì)增加值率等指標(biāo)，有針對(duì)性地抓好提質(zhì)增效穩(wěn)增長(zhǎng)，切實(shí)提高資產(chǎn)回報(bào)水平”。今年國(guó)資委召開(kāi)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，提出央企經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系由“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，目標(biāo)為要努力實(shí)現(xiàn)“一增一穩(wěn)四提升”。主要的變化在于，納入凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率，更加強(qiáng)調(diào)盈利能力和現(xiàn)金流安全。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率由“控”改“穩(wěn)”，有利于央企保持合理的債務(wù)融資規(guī)模。預(yù)計(jì)后續(xù)或更加注重估值提升，加快完善資本運(yùn)作、股權(quán)激勵(lì)機(jī)制等。
2）股性：關(guān)注“中特估”帶來(lái)的潛在估值修復(fù)?！爸刑毓馈钡奶岢鼋o央國(guó)企為代表的傳統(tǒng)高股息行業(yè)估值重塑的邏輯。當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)的估值體系對(duì)待不同類(lèi)型公司持“有色眼鏡”。從2022年平均市值來(lái)看，央企中41%的市值為金融企業(yè)、20%為地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)上市公司，周期板塊也占有16%，三大傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)共計(jì)貢獻(xiàn)了上市央企總市值的77%，而金融央企、基建央企和周期行業(yè)央企估值中樞僅分別為10x、15x和26x
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