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2023年債市中期復(fù)盤——復(fù)蘇斜率的拐點(diǎn)晚于利率拐點(diǎn)
　　復(fù)盤年初至今的利率行情，大致可分為三個階段，整體呈現(xiàn)倒鉤型：
　　開年利率大幅上行，市場PRICEIN “逆風(fēng)局”預(yù)期：1月4日-1月20日，10Y國債收益率整體上行12bp，最高達(dá)2.93%，階段性回調(diào)末期期限利差收窄；
　　 1月下旬開始“小碎步”震蕩行情，針對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率激烈博弈：1月21-2月23日，利率位于2.85%-2.9%，期限利差小幅收窄，多空雙方反復(fù)博弈；
　　 2月底以來震蕩下行，對利多敏感、對利空不敏感：2月24日至今，利率整體波動下行約15bp，當(dāng)前已降至2.75%以下。
　　觀點(diǎn)綜述：寬松是今年行情的實(shí)質(zhì)，也是下一步不確定性的來源
　　債市的明線與暗線交織：
　　明線——市場過度聚焦于復(fù)蘇，高估了逆風(fēng)局的回調(diào)幅度；
　　暗線——債市供需向好是被市場忽視的暗線，供不應(yīng)求決定易下難上格局。
　　下一個可能的X因素：
　　打擊資金空轉(zhuǎn)、應(yīng)對“通縮預(yù)期”、調(diào)節(jié)人民幣匯率背景下的貨幣端變動。
　　五個視角下的定價分析：
　　息差視角下的“主角利率”定價：10Y國債-MLF和1Y國債-DR007實(shí)際并未觸底，輕易不“下車”；
　　利差交易視角下的“配角利率”定價：短債占優(yōu)，隱含稅率適中，超長利差較薄；
　　投資風(fēng)格視角下的品種定價：30Y國債的交易屬性強(qiáng)化，地方債配置屬性增強(qiáng)，二永債仍然交易定價；
　　機(jī)構(gòu)行為視角下的品種定價：收益下行趨勢中的保險尋找收益，欠配行情下農(nóng)商行高頻交易。
　　監(jiān)管指標(biāo)下的存單定價：LCR與NSFR處于高位，指標(biāo)不是制約存單行情的短板；
　　利率策略：10Y輕易不下車，中短債優(yōu)于超長債，30Y定價風(fēng)格切換，二永類利率仍然可挖
　　今年以來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和債市供需上演了一出“雙簧戲”，當(dāng)投資者圍繞復(fù)蘇的趨勢和斜率激烈博弈的時候，一輪整體向好的債市供需調(diào)整帶動著利率趨勢性下行，而這輪供需的改善在微觀結(jié)構(gòu)上離不開貨幣寬松、存款定期化、銀行拆放非銀、債市供給側(cè)改革等因素。因此，貨幣端的穩(wěn)定性是當(dāng)前債市“空中樓閣”的實(shí)質(zhì)基礎(chǔ)，資金穩(wěn)，則可以圍繞上述五大視角做文章、找收益，資金波動甚至反轉(zhuǎn)，則要為羊群效應(yīng)下的搶跑回調(diào)做好充分準(zhǔn)備，投資者要充分關(guān)注在空轉(zhuǎn)、“通縮”、匯率三岔路口的貨幣政策微操與預(yù)期變化。
　　風(fēng)險提示
　　流動性風(fēng)險、政策預(yù)期差。