>> 南京證券-中國(guó)中免(601888)整體消費(fèi)不足，短期盈利承壓-230519
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2023/5/19 |
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南京證券 |
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作者： |
楊妍 |
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事件：2023年3月30日晚，中國(guó)中免發(fā)布2022年年度報(bào)告。公司2022年全年實(shí)現(xiàn)收入544.33億元/-19.6%；歸母凈利潤(rùn)50.30億元/-47.9%；扣非后歸母凈利潤(rùn)49.02億元/-48.6%。其中2022年Q4收入為150.68億元/-17.1%；歸母凈利潤(rùn)為4.02億元/-65.4%；扣非后歸母凈利潤(rùn)為3.18億元/-72.2%。符合此前業(yè)績(jī)快報(bào)披露值。公司2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收207.69億元，同比增加23.76%，符合預(yù)期，歸母凈利潤(rùn)23.01億元/-10.25%，低于市場(chǎng)預(yù)期，主要因整體毛利率降低以及銷(xiāo)售費(fèi)用的增加。
受疫情影響，2022年Q4營(yíng)收利潤(rùn)下滑。根據(jù)國(guó)家文化和旅游部數(shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)旅游收入（旅游總消費(fèi)）2.04萬(wàn)億元，同比-30.0%。受2022年11/12月海南封控和12月全國(guó)大面積疫情的影響，2022年Q4海南赴島客流量明顯回落，2022Q4三亞+?？趦蓹C(jī)場(chǎng)旅客吞吐量合計(jì)440.3萬(wàn)人，同比下滑41%，較2019年同期客流恢復(fù)程度不到40%，海南離島免稅購(gòu)物受到明顯壓制，公司2022Q4營(yíng)收利潤(rùn)均現(xiàn)下滑。
全年免稅/有稅毛利率分化顯著，三費(fèi)率提升，凈利率有所下滑。2022年公司毛利率為28.4%，較上年同期下降5.3個(gè)百分點(diǎn)，其中免稅商品銷(xiāo)售和有稅商品銷(xiāo)售的毛利率分別為39.4%/17.4%，分別比上年同期+1.6/-7.2個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。2022年公司線下業(yè)務(wù)遭受?chē)?yán)重沖擊，線上（有稅商品銷(xiāo)售）279.7億元/+16.5%，占公司營(yíng)收的51.4%，同比提升15.1pct。2022年全年和2022年第四季度的三費(fèi)率（銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用）分別為11.9%/12.3%，整體出現(xiàn)抬升，系由于銷(xiāo)售承壓，而銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率相對(duì)固定。毛利率下滑及三費(fèi)率提升綜合形成歸母凈利率有所下滑，2022年為9.24%，同比降低5.0個(gè)百分點(diǎn)，2022年Q4歸母凈利率為2.7%，同比降低3.7個(gè)百分點(diǎn)。
2022年海南市場(chǎng)仍是最大利潤(rùn)貢獻(xiàn)區(qū)域。2022年海南區(qū)域形成營(yíng)業(yè)收入347.1億元，占總營(yíng)收的64%。海南的兩個(gè)主要經(jīng)營(yíng)主體三亞市內(nèi)免稅公司（即海棠灣國(guó)際免稅城）、海免公司（日月廣場(chǎng)免稅店+美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店）歸母凈利潤(rùn)占到公司的58%，較2021年進(jìn)一步提升了7個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)海南省商務(wù)廳披露，2022年海南離島免稅店總銷(xiāo)售額487億元，中免仍為行業(yè)龍頭，市占率達(dá)到71.3%。
2023Q1公司毛利率下滑，主要系匯兌損失。23Q1整體毛利率29%，環(huán)比提升0.61pct，同比減少5pct；最重要的影響因素是匯率，因?yàn)楣静少?gòu)主要通過(guò)香港資金池，公司已經(jīng)在諸多供應(yīng)商條款中加入了匯率保護(hù)機(jī)制。同時(shí)，Q1部分高毛利商品及精品等有缺貨現(xiàn)象，系品牌商錯(cuò)估國(guó)內(nèi)放開(kāi)節(jié)奏，分給中國(guó)的配額較少，此種情況正在修正；海南自2023年初以來(lái)密集接待頂奢、重奢品牌方領(lǐng)導(dǎo)，并不存在品牌方不重視的問(wèn)題。三費(fèi)方面，銷(xiāo)售費(fèi)用率9.86%，同比增長(zhǎng)1.15pct，主因出境恢復(fù)后，機(jī)場(chǎng)租金增加所致；管理費(fèi)用率2.15%，同比減少0.42pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比減少1.02pct達(dá)-1.49%，主因港股IPO融資后產(chǎn)生的現(xiàn)金收益。
目前整體消費(fèi)不足，利潤(rùn)率短期影響大。從營(yíng)收端來(lái)看，今年海南整體免稅銷(xiāo)售穩(wěn)定增長(zhǎng)，Q1離島免稅銷(xiāo)售169億，同比增長(zhǎng)14.6%，購(gòu)物人次224萬(wàn)，同比增長(zhǎng)27.2%。從利潤(rùn)端來(lái)看，公司2023Q1折扣率環(huán)比2022Q4收窄5pct，但仍有諸多原因?qū)е吕麧?rùn)率承壓：1）匯兌損益主要受到美元走弱影響，匯率變動(dòng)對(duì)當(dāng)期現(xiàn)金流影響減少約6.2億元，公司海外采購(gòu)主要以美元計(jì)價(jià)；2）2022年杭州機(jī)場(chǎng)返租+供應(yīng)商返利導(dǎo)致毛利率基數(shù)較高，剔除該影響，凈利潤(rùn)規(guī)模和去年一季度基本持平；3）一月客流仍未恢復(fù)，線上銷(xiāo)售占比提升，且受新海港開(kāi)辦費(fèi)用等因素影響。上述因素主要為短期影響，凈利率恢復(fù)是公司今年的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)，折扣率的收窄將帶動(dòng)毛利率回升，從4月的數(shù)據(jù)看毛利率已經(jīng)有所提升，未來(lái)會(huì)持續(xù)逐漸回升。
未來(lái)新項(xiàng)目仍在落地，政策利好值得期待，會(huì)員數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)。（1）目前公司已做市內(nèi)免稅店城市選址協(xié)議，政策落地后開(kāi)店速度可觀；目前中免團(tuán)隊(duì)已經(jīng)進(jìn)入中出服介入經(jīng)營(yíng)，收購(gòu)中出服也助力中免排除了市內(nèi)店的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，中免當(dāng)前市內(nèi)店牌照是面向外國(guó)人銷(xiāo)售，中出服的牌照是面向國(guó)人。（2）未來(lái)新項(xiàng)目三亞一期二號(hào)地，鳳凰機(jī)場(chǎng)法式花園項(xiàng)目，河心島高奢項(xiàng)目不斷落地，未來(lái)公司體量有望進(jìn)一步提升，供應(yīng)方面公司也不斷加強(qiáng)和品牌方合作，目前公司已合作接近900多個(gè)品牌，擁有30萬(wàn)個(gè)sku商品，未來(lái)如GUCCI等新店也即將開(kāi)出，供應(yīng)方面將相對(duì)得到保障。（3）公司未來(lái)國(guó)際化布局方向不變，目前國(guó)外的收購(gòu)并購(gòu)項(xiàng)目集中在東南亞地區(qū)，目前該地區(qū)較受?chē)?guó)人青睞且免稅商競(jìng)爭(zhēng)能力不強(qiáng)；此前公司曾競(jìng)標(biāo)仁川機(jī)場(chǎng)且正在與新加披樟宜機(jī)場(chǎng)洽談；公司希望能在日韓、東南亞地區(qū)有所突破，目前已與泰國(guó)有合作，柬埔寨亦有單獨(dú)的店面。（4）公司的客戶群體中20-40歲女性占比更多，高凈值客戶消費(fèi)力極強(qiáng)；目前中免會(huì)員數(shù)量2800萬(wàn)，且該數(shù)字仍在不斷增長(zhǎng)，2023年的目標(biāo)是3000萬(wàn)，且明年還會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。
公司盈利預(yù)測(cè)及估值：預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入695.1/1086.7/1266.7億元，分別同比增長(zhǎng)27.7%/56.3%/16.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為100.4/116.2/135.4億
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