>> 中泰證券-中國中免(601888)23年一季報點(diǎn)評：季度業(yè)績低于預(yù)期，待利潤率好轉(zhuǎn)-230502
| 上傳日期： |
2023/5/4 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
皇甫曉晗 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點(diǎn)：疫情復(fù)蘇后第一個季度，中國中免受毛利率和銷售費(fèi)用影響業(yè)績低于預(yù)期，利潤率或與匯率因素較為相關(guān)，參考22年匯率走勢，23年中免利潤率仍有提升可能。
調(diào)整盈利預(yù)測，維持“買入”評級。公司23Q1營收207.69億元，同比增23.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤23.01億，同比降10.3%，考慮到公司盈利能力的修復(fù)需要時間，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計23—25年對應(yīng)歸母凈利潤90.2/125.3/143.2億元（前值分別為120.0/159.9/191.9億元），對應(yīng)PE 37/27/23，考慮公司當(dāng)前處于疫后修復(fù)初期，以及未來可能的政策紅利，維持“買入”評級。
毛利下滑以及銷售費(fèi)用增長致當(dāng)季業(yè)績下滑。公司23Q1綜合毛利率下滑至29.0%，同比22Q1下滑5pct，超出市場預(yù)期。市場之前預(yù)計，22年3月受疫情影響，線上有稅銷售占比提升勢必影響毛利率，但23Q1毛利率仍較22Q1出現(xiàn)較大程度下滑。毛利下滑原因目前判斷有：1.22年匯率變動導(dǎo)致產(chǎn)品進(jìn)貨成本增加，系一次性變動，且本季度財務(wù)費(fèi)用是正向貢獻(xiàn)3.1億，預(yù)計主要為匯兌收益，已經(jīng)有所對沖。2.銷售返點(diǎn)可能略有減少。另一個業(yè)績下滑的原因為銷售費(fèi)用增長，23Q1銷售費(fèi)用20.48億，較22Q4環(huán)比增長6.6億，預(yù)計有一部分系權(quán)責(zé)發(fā)生制，部分機(jī)場租金上調(diào)。
庫存管理逐步良性。自2020年Q2末海南離島免稅新政策以來，中免庫存首次出現(xiàn)較大幅度環(huán)比減少。23Q1末庫存261.39億元，環(huán)比22Q4末下降17.87億元。當(dāng)前熱門SKU出現(xiàn)一定程度缺貨，線下客流的恢復(fù)將有助于進(jìn)一步消化現(xiàn)有庫存。
長期看，有危有機(jī)，靜待消費(fèi)復(fù)蘇與政策紅利。危的角度看，香化品類因疫情結(jié)束面臨價格重塑和消費(fèi)者心智的重新培育，另一方面渠道增加導(dǎo)致價格體系冗雜，競爭趨向激烈，利潤率的提升有待時間。機(jī)的角度看，精品、3C百貨、進(jìn)口煙酒、國產(chǎn)煙酒這些品類，疫情期間渠道競爭并沒有出現(xiàn)重大變化。國產(chǎn)煙酒品類，因為機(jī)場線下渠道不暢，疫情期間壓制的需求有望在疫后得到復(fù)蘇；精品品類在疫情期間品牌和SKU獲得較大擴(kuò)充，未來增長確定性很強(qiáng)。我們當(dāng)前建議關(guān)注銷售增長，23Q1的207.69億元是中免歷史最好的單季度銷售。拉長時間看，中免的免稅商品銷售從2014年70億元，增長至2019年458億元，復(fù)合增速45.6%。疫情期間，疫情疊加海南免稅新政策疊加出入境限制，多重外部因素交錯一定程度上擾亂了中免的增長節(jié)奏和市場預(yù)期。未來中免的渠道預(yù)計將以海南渠道+出入境渠道+市內(nèi)店渠道三輪驅(qū)動，長期看，疫情3年或許只是中免長期成長中的擾動。
風(fēng)險提示：（1）客流復(fù)蘇不及預(yù)期；（2）免稅政策變動；（3）免稅牌照增加的風(fēng)險。
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