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被忽視的轉(zhuǎn)型升級(jí)。1）傳統(tǒng)貿(mào)易商以賺取價(jià)差收益為主，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響較大；而公司已成功完成由“傳統(tǒng)貿(mào)易商”向“供應(yīng)鏈服務(wù)商”的轉(zhuǎn)型，并在依次形成綜合服務(wù)模式、全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式、產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)模式基礎(chǔ)上，逐步進(jìn)入數(shù)智服務(wù)階段，盈利結(jié)構(gòu)進(jìn)可攻退可守，2022年服務(wù)收益占比超過70%。2）公司持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，2022年制造業(yè)企業(yè)客戶數(shù)量及服務(wù)量占比分別達(dá)到50%和60%以上；動(dòng)態(tài)調(diào)整商品組合，重要品類精耕細(xì)作，具有更好的增長(zhǎng)潛力和周期對(duì)沖能力；在多維度齊發(fā)展基礎(chǔ)上，風(fēng)險(xiǎn)管控能力不斷增強(qiáng)。2020-2022年，公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速為22.23%；歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為41.21%；凈資產(chǎn)收益率由10.76%提升至18.06%；銷售凈利率由0.46%提升至0.70%；實(shí)現(xiàn)了量的合理增長(zhǎng)和質(zhì)的穩(wěn)步提升，轉(zhuǎn)型升級(jí)成效顯著。
　　被低估的成長(zhǎng)潛力。1)橫縱結(jié)合。公司全程供應(yīng)鏈管理服務(wù)（虛擬工廠）項(xiàng)目已由黑色金屬產(chǎn)業(yè)拓展至鋁、煤炭等產(chǎn)業(yè)，2022年上半年項(xiàng)目數(shù)量增加至14個(gè)，2022年鋁供應(yīng)鏈期現(xiàn)毛利同比增長(zhǎng)102.12%，驗(yàn)證了成熟模式橫向復(fù)制的高成長(zhǎng)力；公司在農(nóng)產(chǎn)品板塊形成“供應(yīng)鏈服務(wù)+生產(chǎn)制造”的產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)模式，布局大豆壓榨廠，實(shí)現(xiàn)服務(wù)鏈條的延伸，后續(xù)有望成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2）物貿(mào)聯(lián)動(dòng)。公司在業(yè)內(nèi)率先構(gòu)建起以“公、鐵、水、倉”為核心、連接海內(nèi)外市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)體系，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，安全高效的資源調(diào)配能夠加深客戶粘性，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。3）數(shù)智賦能。公司積極利用數(shù)智科技為供應(yīng)鏈服務(wù)賦能，上線網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)平臺(tái)、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)級(jí)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、“嶼鏈通”數(shù)字供應(yīng)鏈服務(wù)平臺(tái)等數(shù)字化項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效。截至2022年底，“嶼鏈通”服務(wù)平臺(tái)已為客戶取得專項(xiàng)授信近90億元，客戶累計(jì)用信超11億元，公司在不承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的前提下，向客戶收取穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)，整體收益水平有望持續(xù)改善。
　　行業(yè)發(fā)展空間廣闊，國際化迎來新機(jī)遇。作為制造業(yè)大國，我國大宗供應(yīng)鏈行業(yè)發(fā)展空間廣闊。同時(shí)，隨著“一帶一路”倡議不斷深化以及全球供應(yīng)鏈重構(gòu)趨勢(shì)加深，海外市場(chǎng)正迎來全新機(jī)遇。目前我國大宗供應(yīng)鏈CR4市場(chǎng)占有率與美國、日本相比仍有較大差距，頭部企業(yè)在區(qū)域、客戶、品類拓展上具有廣闊的外延發(fā)展空間。公司作為頭部企業(yè)之一，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。
　　股權(quán)激勵(lì)彰顯信心，回報(bào)股東共享發(fā)展。1）公司不斷完善治理體系，2022年推出新一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，整體覆蓋范圍更廣、業(yè)績(jī)考核要求更高，充分調(diào)動(dòng)核心員工積極性的同時(shí)，彰顯了公司對(duì)于未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展的信心。2）公司積極回報(bào)股東，2019-2021年實(shí)際現(xiàn)金分紅率均在55%以上;2022年擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.61元（含稅），合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利13.81億元（含稅），分紅率為55.98%,顯著高于股東回報(bào)規(guī)劃中承諾的最低分紅比例。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為6167.85、7076.99、7892.26億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為32.25、39.62、46.61億元，每股收益分別為1.42、1.75、2.06元，當(dāng)前股價(jià)9.91元，對(duì)應(yīng)PE分別為7.0X/5.7X/4.8X?？紤]到公司深耕大宗商品供應(yīng)鏈領(lǐng)域多年，業(yè)務(wù)模式不斷優(yōu)化升級(jí)，后續(xù)有望憑借現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)張延伸、成熟模式的快速復(fù)制、領(lǐng)先的綜合物流服務(wù)能力以及不斷發(fā)展的數(shù)智化平臺(tái)搶占更多市場(chǎng)份額，從而實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)。公司2017-2022年凈利潤(rùn)復(fù)合增速在30%左右，在1倍PEG假設(shè)下，同時(shí)考慮到大宗商品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入的相對(duì)波動(dòng)性，測(cè)算公司合理PE在20倍以上，當(dāng)前估值仍有較大提升空間，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、大宗商品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、研報(bào)使用信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。