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本篇報(bào)告基于市場(chǎng)關(guān)心的高基數(shù)下瓜子表現(xiàn)、渠道變革效果以及利潤(rùn)率能否修復(fù)三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行展開(kāi)，我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)瓜子中葵珍、打手、毛磕等小品項(xiàng)正處于增長(zhǎng)勢(shì)頭，今年費(fèi)用投放、目標(biāo)設(shè)定也更加積極，銷售貢獻(xiàn)有望超預(yù)期，二季度已經(jīng)有所體現(xiàn)。渠道端屋頂盒堅(jiān)果繼續(xù)快速鋪貨，是帶動(dòng)堅(jiān)果增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，公司持續(xù)推進(jìn)的渠道精耕策略長(zhǎng)期有利于新品培育。利潤(rùn)端，23年食葵種植面積增加，瓜子成本紅利將在年底逐步兌現(xiàn)，海外提價(jià)后盈利也有所修復(fù)。我們上調(diào)23-24年EPS預(yù)測(cè)為2.14、2.69元，受短期高基數(shù)以及成本壓制，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23/24年僅20倍/16倍PE，向下安全邊際充足，向上存在超預(yù)期可能，維持目標(biāo)價(jià)54元，對(duì)應(yīng)23年25倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　問(wèn)題一：瓜子收入能否穩(wěn)定增長(zhǎng)？1）紅袋、藍(lán)袋、綠袋等經(jīng)典產(chǎn)品并非無(wú)牌可打。紅袋增加費(fèi)用投放仍能穩(wěn)定增長(zhǎng)，藍(lán)袋公司積極儲(chǔ)備新口味，綠袋原料升級(jí)，終端鋪市率不到30%，仍有較多增量空間。2）我們觀察到近兩年瓜子行業(yè)品類越來(lái)越豐富，也帶動(dòng)了新的消費(fèi)群體，比如洽洽的葵珍、打手、毛磕等小品項(xiàng)增長(zhǎng)勢(shì)頭都不錯(cuò)，今年公司針對(duì)葵珍、打手瓜子費(fèi)用投入和目標(biāo)制定也更加積極，渠道反饋單月銷售情況良好，每款產(chǎn)品當(dāng)年有望帶來(lái)1-2億的增量市場(chǎng)，小品項(xiàng)貢獻(xiàn)或超預(yù)期，今年二季度高基數(shù)下已經(jīng)有所體現(xiàn)，未來(lái)2-3年瓜子整體有望繼續(xù)保持雙位數(shù)的增長(zhǎng)。
　　問(wèn)題二：渠道變革有什么效果？公司渠道精耕策略主要是做增量市場(chǎng)，增加空白網(wǎng)點(diǎn)覆蓋以及原有網(wǎng)點(diǎn)非主力SKU銷售，樣板市場(chǎng)實(shí)施后效果顯著，長(zhǎng)期有利于新品培育。伴隨渠道精耕策略的下沉，屋頂盒堅(jiān)果持續(xù)向三四五線城市擴(kuò)張，22年覆蓋終端接近20萬(wàn)，在堅(jiān)果銷售中占比接近一半，23年屋頂盒覆蓋網(wǎng)點(diǎn)目標(biāo)超過(guò)30萬(wàn)，是帶動(dòng)洽洽堅(jiān)果增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。此外，今年以來(lái)公司加大零食專營(yíng)渠道的合作，新增國(guó)葵、堅(jiān)果、豆類、花生等多個(gè)SKU，合作品牌超過(guò)10家，全年規(guī)劃2億目標(biāo)。
　　問(wèn)題三：利潤(rùn)率能否修復(fù)？21年以來(lái)洽洽產(chǎn)品多次提價(jià)，且順利傳導(dǎo)，但提價(jià)紅利被這兩年葵花籽價(jià)格上漲遮掩。22年食葵種植面積受多因素影響處于歷史低點(diǎn)，23年農(nóng)戶種植積極性提高，行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)種植面積有望恢復(fù)到21年水平，預(yù)計(jì)瓜子成本紅利今年底逐步兌現(xiàn)。堅(jiān)果成本穩(wěn)定，毛利率受益規(guī)模效應(yīng)提升和變相提價(jià)。此外22H2隨著海外各市場(chǎng)提價(jià)陸續(xù)落地，海外經(jīng)營(yíng)恢復(fù)，收入恢復(fù)正增長(zhǎng)，毛利率環(huán)比同比也有所改善。
　　近期跟蹤：渠道調(diào)研反饋，4月瓜子高基數(shù)下受益新品+營(yíng)銷活動(dòng)推廣貢獻(xiàn)，仍保持正增長(zhǎng)，堅(jiān)果低基數(shù)下大幅提升，整體銷售快速增長(zhǎng)。5月以來(lái)延續(xù)良好的銷售勢(shì)頭，經(jīng)銷商瓜子庫(kù)存良性，堅(jiān)果庫(kù)存逐漸消化，整體二季度呈現(xiàn)積極的沖刺狀態(tài)，努力追趕財(cái)年目標(biāo)。
　　投資建議：低預(yù)期有望改善，把握底部布局機(jī)會(huì)。市場(chǎng)擔(dān)憂高基數(shù)下瓜子表現(xiàn)以及成本壓力，我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)瓜子中葵珍、打手、毛磕等小品項(xiàng)正處于增長(zhǎng)勢(shì)頭，今年費(fèi)用投放、目標(biāo)設(shè)定也更加積極，貢獻(xiàn)有望超預(yù)期。屋頂盒堅(jiān)果覆蓋終端數(shù)計(jì)劃從20萬(wàn)增加至30萬(wàn)，是堅(jiān)果增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。利潤(rùn)端，23年食葵種植面積增加，瓜子成本紅利將在年底逐步兌現(xiàn)，海外提價(jià)后盈利也有所修復(fù)。我們上調(diào)23-24年EPS預(yù)測(cè)為2.14、2.69元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)23/24年20倍/16倍PE，向下安全邊際充足，向上存在超預(yù)期可能，維持目標(biāo)價(jià)54元，對(duì)應(yīng)23年25倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品推廣不及預(yù)期，成本上漲，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性加劇。