>> 光大證券-2023年5月25日信用債觀察：時(shí)間就是最好的答案-230525
| 上傳日期： |
2023/5/25 |
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pdf 共2頁(yè) |
來(lái)源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張旭 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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1、時(shí)間就是最好的答案
本周初以來(lái)（注：截至2023年5月25日，即今日），若干不實(shí)信息的傳播讓城投債投資者如墮煙霧，甚至有些人心生出對(duì)“城投違約潮”的焦慮。我們認(rèn)為這樣的擔(dān)心顯然是過(guò)慮的，時(shí)間是此刻回應(yīng)投資者的最好答案。放眼望去，在城投債市場(chǎng)發(fā)展的歷史長(zhǎng)河中，當(dāng)前所經(jīng)歷的可能連一段很小的波折都算不上，遠(yuǎn)甚于此的大風(fēng)大浪我們已經(jīng)歷過(guò)多次。
例如，2011年我們經(jīng)受過(guò)“城投債風(fēng)波”的洗禮。那時(shí)的投資者尚未理清城投公司運(yùn)營(yíng)的底層邏輯，普遍認(rèn)為城投債遲早會(huì)大量違約，甚至篤信政府債務(wù)要出問(wèn)題。近十二年的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了，那時(shí)投資者擔(dān)心的事情都沒(méi)有發(fā)生，此時(shí)城投債的信用利差較彼時(shí)還下降了許多。（注：昨日3YAA級(jí)城投債與同期限國(guó)債之間的利差為101bp，較2011年末的446bp下降了345bp。）
我們注意到，越是在投資者焦慮時(shí)，便越容易滋生出一些負(fù)面的傳聞，且傳聞?dòng)謺?huì)進(jìn)一步強(qiáng)化投資者的焦慮情緒。這類(lèi)傳聞通常具有天然的神秘感，所以易被市場(chǎng)熱議和傳播。不過(guò)，很多傳聞畢竟不是事實(shí)，更經(jīng)不住時(shí)間的考驗(yàn)，一段時(shí)間后便不攻自破了。
例如，2018年春夏之交時(shí)“主動(dòng)定點(diǎn)爆破”的傳聞甚囂塵上。那時(shí)市場(chǎng)中常有人宣揚(yáng)“財(cái)政部門(mén)要求倒逼違約、定點(diǎn)爆破一些城投債”等不實(shí)信息，導(dǎo)致市場(chǎng)一度出現(xiàn)恐慌。該年一季末3YAA級(jí)城投債的信用利差為193bp，至當(dāng)年二季末時(shí)已經(jīng)上行至了240bp，在短短一個(gè)季度內(nèi)擴(kuò)大了47bp。但事實(shí)勝于雄辯，自18年初至今，城投主體的違約率一直被控制在很低的水平，并沒(méi)有出現(xiàn)所謂的“主動(dòng)定點(diǎn)爆破”。（注：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，這期間城投債市場(chǎng)新增的展期或違約的主體只有3家，而產(chǎn)業(yè)債主體有218家。）
目前投資者對(duì)城投債存有一些疑慮，例如“地方財(cái)力是否能支撐債務(wù)的還本付息”、“政府是否會(huì)任由大量城投債券違約”、“銀行是否愿意給城投公司發(fā)放貸款”、“其他形式的債務(wù)（如貸款）違約是否會(huì)傳導(dǎo)至債券”。其實(shí)，這些問(wèn)題從2011年的“城投債風(fēng)波”時(shí)即被市場(chǎng)廣泛討論，此后每次城投主體遇到困難時(shí)都會(huì)被反復(fù)關(guān)注。十余年過(guò)去了，城投債市場(chǎng)一直保持著很低的違約率，市場(chǎng)中的潛在風(fēng)險(xiǎn)被一次次地妥善化解，時(shí)間完美地回應(yīng)了上述一系列的問(wèn)題。特別是去年地方本級(jí)財(cái)政收入、政府基金性收入分別較前年下降了2.1%和21.6%，財(cái)力尤其緊張，但也并未出現(xiàn)城投債券的實(shí)質(zhì)性違約。（注：城投主體的低違約率在一定程度上源于“三位一體”的信用擴(kuò)張機(jī)制，更詳盡的論述煩請(qǐng)參考我們5月12日的報(bào)告《對(duì)“堅(jiān)決遏制增量”的思考》中“機(jī)制的運(yùn)行原理”小節(jié)。）
明鏡所以照形，古事所以知今。如果我們將現(xiàn)在與過(guò)去十余年時(shí)間進(jìn)行比照，上述的那些疑慮便會(huì)渙然冰釋。畢竟太陽(yáng)之下無(wú)新事，事物的內(nèi)在規(guī)律不易發(fā)生變化。當(dāng)然也有人會(huì)說(shuō)，現(xiàn)在城投債務(wù)的體量更大了，風(fēng)險(xiǎn)更不好化解了。但，在過(guò)去十余年中的每一次討論時(shí)大家何嘗不也是這樣說(shuō)的？事實(shí)上，只要能對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)密切關(guān)注、高度警惕，堅(jiān)持在發(fā)展中解決問(wèn)題，積極采取“開(kāi)前門(mén)”和“堵后門(mén)”并行、保障和規(guī)范并舉等措施，便不難將風(fēng)險(xiǎn)關(guān)進(jìn)籠子里。我們不妨拭目以待，相信時(shí)間必會(huì)在未來(lái)繼續(xù)給予我們所期盼的答案。
2、風(fēng)險(xiǎn)提示
不理性的預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)快速波動(dòng)。
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