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公司發(fā)布2022年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.38億元，同比+17.3%；歸母凈利潤(rùn)-1.66億元，同比減少453萬(wàn)元；扣非歸母凈利潤(rùn)-1.85億元，同比減少612萬(wàn)元。2022年公司氫燃料電池系統(tǒng)出貨量1537臺(tái)，同比+183%，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。當(dāng)前行業(yè)處于政策導(dǎo)向與技術(shù)導(dǎo)向階段，“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”激勵(lì)政策下氫燃料電池關(guān)鍵技術(shù)相繼突破、技術(shù)降本，單kW成本快速下降。隨著第一批3+2燃料電池示范城市群落地，第二批示范城市群的申請(qǐng)有望啟動(dòng)，行業(yè)有望進(jìn)入規(guī)?；帕侩A段。公司是氫燃料電池領(lǐng)軍企業(yè)，有望隨行業(yè)規(guī)?；帕?，進(jìn)入成長(zhǎng)快車道，我們維持“買入”評(píng)級(jí)，繼續(xù)推薦。
　　▍事件：2023年4月28日，公司發(fā)布2022年年報(bào)，對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下：
　　▍2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.38億元，同比+17%，歸母凈利潤(rùn)-1.66億元，同比基本持平。4月27日公司發(fā)布公告，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.38億元，同比+17.3%；歸母凈利潤(rùn)-1.66億元，同比減少453萬(wàn)元；扣非歸母凈利潤(rùn)-1.85億元，同比減少612萬(wàn)元。其中，2022年Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.48億元，同比+35.8%，環(huán)比+186%；歸母凈利潤(rùn)-7,184萬(wàn)元，同比增加1,933萬(wàn)元，環(huán)比減少3,727萬(wàn)元；扣非歸母凈利潤(rùn)-8,352萬(wàn)元，同比增加1,200萬(wàn)元，環(huán)比減少4,427萬(wàn)元。在2022年冬奧會(huì)氫燃料電池車示范項(xiàng)目的拉動(dòng)下，公司氫燃料電池系統(tǒng)出貨量1537臺(tái)，同比+183%，銷量市占率約46%，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。
　　▍單kW成本快速下降，毛利率保持穩(wěn)定。2022年，公司氫燃料電池系統(tǒng)單價(jià)從2021年的8843元/kW下降至4238元/kW；與此同時(shí)，公司單kW成本從5267元/Kw下降至2542元/kW，同比-52%，2022年公司整體毛利率38.4%，同比+0.52pct，基本穩(wěn)定。其中，2022年Q4公司毛利率為35.3%，同比-13.6pcts，環(huán)比-10.0pcts，期間費(fèi)用率為41.0%，同比-3.73pcts，環(huán)比-36.6pcts。其中：銷售費(fèi)用率為16.7%，同比+8.79pcts，環(huán)比+5.70pcts；管理費(fèi)用率為20.3%，同比-4.20pcts，環(huán)比-26.6pcts；研發(fā)費(fèi)用率為4.41%，同比-8.83pcts，環(huán)比-16.7pcts；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.39%，同比+0.51pct，環(huán)比+0.98pct。
　　▍政策積極支持，國(guó)產(chǎn)化+規(guī)?；当就癸@產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)性。2022年3月23日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃（2021-2035年）》，頂層設(shè)計(jì)落地打開發(fā)展空間。京津冀、上海、廣東、河南、河北入選第一批示范城市群，第二批示范城市群如川渝地區(qū)、湖北省有望啟動(dòng)，2025年保有量目標(biāo)有望夯實(shí)。2017開始，國(guó)產(chǎn)化持續(xù)深入，企業(yè)向上游材料有所延伸，依次實(shí)現(xiàn)了系統(tǒng)集成、電堆、輔助系統(tǒng)以及膜電極的投產(chǎn)，目前核心零部件已國(guó)產(chǎn)化。燃料電池是資源平滑型產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn)化+規(guī)?；?qū)動(dòng)產(chǎn)品降本。降本路徑清晰，空間巨大。2017-2022年國(guó)內(nèi)燃料電池汽車銷量實(shí)現(xiàn)629輛到3375輛的增長(zhǎng)，燃料電池每kW的系統(tǒng)成本快速?gòu)?7,000元/kW下降到2,500元/kW左右。我們預(yù)計(jì)2025年單kW成本有望進(jìn)一步降至2000元左右，產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)性開始凸顯。
　　▍產(chǎn)品持續(xù)迭代，覆蓋全面應(yīng)用場(chǎng)景。公司產(chǎn)品迭代加速，性能和應(yīng)用引領(lǐng)行業(yè)。公司現(xiàn)有產(chǎn)品穩(wěn)定市場(chǎng)基本盤，產(chǎn)品質(zhì)量功率密度、低溫啟動(dòng)能力和系統(tǒng)峰值效率均處在世界領(lǐng)先水平。目前已形成40-150kW的完善產(chǎn)品矩陣，覆蓋輕卡、環(huán)衛(wèi)車、客車、重卡等場(chǎng)景，其中搭載公司150kW的大巴車在2022年冬奧會(huì)和冬殘奧會(huì)上圓滿完成任務(wù)，體現(xiàn)公司過(guò)硬的產(chǎn)品品質(zhì)。另外，高功率240kW與新一代400kW產(chǎn)品不斷拓寬軌交、船舶等應(yīng)用場(chǎng)景。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：政策落地進(jìn)展不及預(yù)期；燃料電池汽車銷量不及預(yù)期；公司技術(shù)升級(jí)不及預(yù)期；成本下降不及預(yù)期；制氫成本下降不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到氫燃料電池系統(tǒng)單kW價(jià)格與成本超預(yù)期下降；同時(shí)氫能產(chǎn)業(yè)示范城市群規(guī)劃不及此前預(yù)期，我們調(diào)整公司2023/24年?duì)I收預(yù)測(cè)至9.03/14.00億元(原預(yù)測(cè)為13.11/20.43億元)，并新增2025年預(yù)測(cè)19.24億元，對(duì)應(yīng)PS 11/7/5倍。目前氫燃料電池行業(yè)處于早期成長(zhǎng)階段，相關(guān)企業(yè)暫未實(shí)現(xiàn)盈利，因此采用可比公司PS進(jìn)行估值。我們選取全球氫燃料電池龍頭Ballard Power作為可比公司，根據(jù)eikon上的一致預(yù)期，Ballard Power市值對(duì)應(yīng)2023年14倍PS。參考可比公司估值，我們給予公司行業(yè)2023年平均14倍PS，對(duì)應(yīng)2023年目標(biāo)價(jià)107元，維持“買入”評(píng)級(jí)。