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國內(nèi)消費市場從春節(jié)后基本即開始進入修復(fù)通道。但由于在管控政策調(diào)整拐點上，市場對疫后消費復(fù)蘇的預(yù)期提前反應(yīng)且抬升相對較高，因此2月受一定的積壓需求釋放超預(yù)期增長后，3月、4月恢復(fù)趨勢有所減弱從而導(dǎo)致市場出現(xiàn)波動?？紤]到宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏，消費當前總體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢符合預(yù)期。針對市場對消費整體復(fù)蘇動能及可持續(xù)性的擔憂，我們認為目前仍然處于宏觀經(jīng)濟修復(fù)早期，建議繼續(xù)觀察。消費短期關(guān)注估值回落至低位時的配置機會。
　　▍疫后復(fù)蘇行進中，對消費力擔憂加深。2022年疫情管控背景下中國消費者信心受到?jīng)_擊，消費者信心指數(shù)從2022年2月120.5驟降至4月86.7。疫情管控優(yōu)化后，消費者信心顯現(xiàn)回升，至2023年3月消費者信心指數(shù)回升至94.9。但相比而言，目前消費者信心仍然處于低位。而看居民收入，2023Q1全國居民實際可支配收入同比增速為3.8%，其中農(nóng)村居民收入增速4.8%、城鎮(zhèn)居民收入增速2.7%。對比2023Q14.5%的GDP增速，居民收入增長顯低。無論是消費意愿還是消費能力，目前仍均處于逐步修復(fù)過程中。
　　▍短期經(jīng)濟預(yù)期影響修復(fù)趨勢和彈性。我們此前判斷，消費產(chǎn)業(yè)疫后市場表現(xiàn)將分為預(yù)期反轉(zhuǎn)的拐點行情—從預(yù)期面向基本面過渡的盤整階段—基本面兌現(xiàn)主導(dǎo)的回升行情三個階段，目前處于第二階段向第三階段過渡，即由預(yù)期面走向基本面，消費相關(guān)行業(yè)估值修復(fù)彈性短期更加依賴于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境的整體預(yù)期。中信證券研究部宏觀組認為，雖然當前經(jīng)濟冷熱分化，通縮擔憂再起，但當前的情況并非通縮而是復(fù)蘇的前期。冷熱不均是經(jīng)濟復(fù)蘇前期的特點，預(yù)期政策將圍繞著結(jié)構(gòu)性問題持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟的復(fù)蘇持續(xù)進行，領(lǐng)域會慢慢擴散。預(yù)計基建增速保持高增長，4-5月商品消費將接力服務(wù)消費出現(xiàn)改善，出口仍有支撐，內(nèi)外部因素將帶來下半年制造業(yè)景氣度逐步好轉(zhuǎn)。經(jīng)濟復(fù)蘇前期分化的數(shù)據(jù)導(dǎo)致市場預(yù)期或圍繞著現(xiàn)實情況反復(fù)波動，預(yù)計下半年復(fù)蘇進一步擴散后市場預(yù)期能顯著改善。
　　▍長期結(jié)構(gòu)性升級趨勢不變，“降級”實為周期。雖然短期需求端并不樂觀，但居民收入增長是推動消費增長的基礎(chǔ)推動力，中國居民仍然保持著收入不斷提升的趨勢，中國消費市場的整體擴容方向并未改變。中國居民目前人均消費支出約4,376美元，大致相當于美國1974年水平（4,329美元），但中國人均GDP（2021年12,556美元）已相當于美國1980年水平（12,575美元）。共同富裕的方向指引下，各項政策引導(dǎo)實際上均在推動中國消費的長期持續(xù)增長。降低收入差距、提高中等收入群體規(guī)模實際上從很多國家的實踐都已表明是最終形成消費對經(jīng)濟有力支撐的正確方向。短期居民的種種“消費降級”表現(xiàn)，我們認為更多是疫情管控和宏觀經(jīng)濟影響下消費下行的周期性表現(xiàn)。中國在居民收入仍在保持增長、中等收入群體規(guī)模還在不斷擴大的大趨勢下，尚未完成消費升級的總體路徑，但或?qū)㈤_始呈現(xiàn)一定的結(jié)構(gòu)性分化，大眾消費的整體升級和中高端消費的部分平替將同時進行。
　　▍風(fēng)險因素：疫情影響的不確定性；經(jīng)濟增速下行超預(yù)期，對應(yīng)消費需求下降超預(yù)期；資本加持，行業(yè)競爭失序的風(fēng)險；各行業(yè)政策風(fēng)險以及由此帶來的估值壓制因素；通脹超預(yù)期，提價能力不足影響盈利能力的風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險等。
　　▍投資策略：短期業(yè)績兌現(xiàn)關(guān)鍵，關(guān)注經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢。相較我們此前判斷，從管控政策優(yōu)化到疫情過峰，所經(jīng)歷時間短于預(yù)期，國內(nèi)消費市場從春節(jié)后基本即開始進入修復(fù)通道。但由于在管控政策調(diào)整拐點上，市場對疫后消費復(fù)蘇的預(yù)期提前反應(yīng)且抬升相對較高，因此2月受一定的積壓需求釋放超預(yù)期增長后，3月、4月恢復(fù)趨勢有所減弱從而導(dǎo)致市場出現(xiàn)波動?？紤]到宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏，消費當前總體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢符合預(yù)期。針對市場對消費整體復(fù)蘇動能及可持續(xù)性的擔憂，我們認為目前仍然處于宏觀經(jīng)濟修復(fù)早期，建議繼續(xù)觀察。消費短期關(guān)注估值回落至低位時的配置機會。結(jié)構(gòu)上，首先建議繼續(xù)配置2023年景氣性板塊，包括黃金珠寶、餐飲供應(yīng)鏈、零食等。同時，我們認為服務(wù)業(yè)的修復(fù)仍然明確，無論是修復(fù)節(jié)奏還是彈性及持續(xù)性，均將在兌現(xiàn)過程中具備相對的高確定性。雖然由于之前預(yù)期提前反應(yīng)，加之市場擔憂持續(xù)性，股價表現(xiàn)較差，但在下半年繼續(xù)復(fù)蘇過程中業(yè)績得以兌現(xiàn)時，我們認為將啟動第三階段的α行情，建議繼續(xù)配置，板塊排序景區(qū)、酒店、OTA、博彩等。其次，進入下半年估值切換期，建議加碼估值回落至低位，但具備明確長期經(jīng)營優(yōu)勢的賽道龍頭，包括白酒、免稅、餐飲、養(yǎng)殖、運動、消費互聯(lián)網(wǎng)、食品、醫(yī)美等。同時提示后續(xù)隨宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇進一步兌現(xiàn)，順周期特征顯著的人力資源、家居等窗口機會。
　　▍ 2023年下半年推薦組合：巨子生物、老鳳祥、361度、巨星農(nóng)牧、安井食品、晨光股份、貴州茅臺、華住、拼多多、中寵股份、美團-W、珀萊雅、牧原股份、千味央廚、維達國際、百亞股份、中國中免、蒙牛乳業(yè)、九牧王、視源股份。