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首次覆蓋，給予增持評級。手握“異地茅臺”珍酒、區(qū)域領(lǐng)先李渡等核心品牌資源，發(fā)力升級、夯實(shí)渠道、擴(kuò)建產(chǎn)能等打開增長空間。預(yù)計(jì)2023-2025年EPS 0.49、0.61、0.78元，給予目標(biāo)價(jià)12.09港幣。
　　珍酒、李渡為核，構(gòu)建增長引擎。珍酒李渡通過并購整合構(gòu)建四大品牌、多種香型的業(yè)務(wù)體系，形成了以珍酒為旗艦品牌（醬香型）、李渡蓬勃發(fā)展（兼香型）、湘窖&開口笑地區(qū)領(lǐng)先的品牌矩陣，2022年收入58.6億元、同比+14.9%（2020-2022年CAGR56.2%），凈利潤10.3億元、同比持平，扣除上市費(fèi)用及優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)后2022年經(jīng)調(diào)整凈利11.97億元、同比+12%。2022年四大品牌珍酒、李渡、湘窖、開口笑分別實(shí)現(xiàn)收入38.2、8.9、7.1、3.4億元，其中旗艦品牌珍酒因前身為茅臺易地試驗(yàn)廠而被譽(yù)為“異地茅臺”，占收入比重超過65%，為第一大增長引擎，李渡擁有元代燒酒作坊遺址作為獨(dú)有的品牌資產(chǎn)，2022年增速同比+36%領(lǐng)先其他品牌。近年來珍酒、李渡放量增長帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，公司毛利率由2020年的52.2%提升至2022年的55.3%。2022年市場及投入加大拖累盈利能力，未來凈利率有望迎來改善。
　　白酒結(jié)構(gòu)周期，醬酒拐點(diǎn)將至。白酒產(chǎn)量平穩(wěn)運(yùn)行，結(jié)構(gòu)升級推動(dòng)行業(yè)穩(wěn)步增長，市場集中度持續(xù)提升。根據(jù)權(quán)圖數(shù)據(jù)，2022年醬酒產(chǎn)能占比約11%、收入占比32%、利潤占比40%，目前醬酒格局迎拐點(diǎn)，品質(zhì)化、品牌化發(fā)展下醬酒逐步分化，珍酒憑借優(yōu)質(zhì)基因放量可期。
　　渠道蓄力，開拓可期。公司近年來持續(xù)拓展與升級經(jīng)銷渠道網(wǎng)絡(luò)，并深耕終端布局，截止2022年底經(jīng)銷商6618家，其中經(jīng)銷合作伙伴、體驗(yàn)店、零售店分別為2678家、1074家、2866家，經(jīng)銷合作伙伴覆蓋超18.9萬個(gè)銷售終端。珍酒于2020年提出“6+8+N”市場布局戰(zhàn)略，未來渠道持續(xù)拓展的同時(shí)有望進(jìn)一步強(qiáng)化渠道質(zhì)量與渠道結(jié)構(gòu)，渠道杠桿拉動(dòng)下品牌勢能與市場培育有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步突破。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大、行業(yè)競爭加劇、食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。