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1、大行領(lǐng)先，綜合金融布局完善
　　高管有豐富的銀行基層經(jīng)驗。2019年5月，原中國銀行董事長陳四清平調(diào)至工行任董事長一職。陳四清于1990年加入中國銀行，在中行有超過30年的任職經(jīng)歷。2021年3月，工行副行長、首席風(fēng)險官廖林升任工行行長。廖林于1989年7月加入建設(shè)銀行，在建設(shè)銀行工作近30年。
　　工行零售AUM行業(yè)第一。2022年末工行個人客戶7.20億戶，具有絕對優(yōu)勢；個人金融資產(chǎn)總額18.66萬億元，同比增長10.02%。工行資產(chǎn)托管規(guī)模及非保本理財產(chǎn)品余額為行業(yè)第二。2022年末，工行非保本理財產(chǎn)品余額為2.14萬億元，2022年末工行托管業(yè)務(wù)總規(guī)模為20.9萬億元，規(guī)模僅次于招行。
　　2、負債成本優(yōu)勢顯著，盈利能力較好
　　依托完善的網(wǎng)點布局以及較好的客戶基礎(chǔ)，負債成本優(yōu)勢明顯，為A股負債成本率最低的上市銀行之一。成本端優(yōu)勢造就其較高的ROE。
　　負債結(jié)構(gòu)好，存款中活期占比高。2022年末存款占負債比重高達81.49%，負債以存款為主。依靠強大的客戶基礎(chǔ)，工行存款情況好，對同業(yè)負債的依賴很小。此外，工行存款成本率明顯低于其他類型負債。
　　生息資產(chǎn)收益率有提升空間。工行由于風(fēng)險偏好較低，生息資產(chǎn)收益率偏低，2022年工商銀行生息資產(chǎn)收益率為3.55%，僅高于中國銀行。
　　息差優(yōu)勢有所減弱，ROE較高。1Q23工行凈息差為1.77%，略低于上市行平均。23年初提前還貸規(guī)模較高，對按揭規(guī)模和息差形成負向影響，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，房地產(chǎn)企穩(wěn)，預(yù)計下半年有所好轉(zhuǎn)。工行22年ROE 11.43%，1Q23年化ROE為11.22%，整體處于六大行上游水平。
　　3、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，撥備充足
　　不良壓力下降，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好。自16年以來，工商銀行關(guān)注類貸款率、逾期貸款率持續(xù)下降。關(guān)注貸款率由16年的4.47%降至22年的1.95%，逾期貸款率則由15年的2.79%降至22年的1.22%，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好。
　　資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好。工行23Q1貸款、投資占總資產(chǎn)比例分別為56.8%、26.2%。貸款中對公貸款以低風(fēng)險的基建相關(guān)貸款為主，零售貸款以住房按揭貸款為主；投資以債券投資為主，債券投資中以信用風(fēng)險低的政府債券為主。
　　撥備充足，撥備水平持續(xù)鞏固。19年以來，工行撥備覆蓋率維持在200%左右，撥貸比維持在2.9%左右，撥備較為充足，保持較強的風(fēng)險抵御能力。
　　投資建議：疫情之下工商銀行22年營收增速和盈利增速有所下降，2023年由于按揭貸款重定價，且23年初提前還貸規(guī)模較大，對按揭規(guī)模和息差形成負向影響，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，房地產(chǎn)企穩(wěn)，預(yù)計下半年有所好轉(zhuǎn)。我們預(yù)計23/24年盈利增速為0.7%/5.9%。參照可比同業(yè)，給予其0.6倍23EP/B的目標(biāo)估值。對應(yīng)5.7元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。
　　風(fēng)險提示：出口下降；經(jīng)濟失速影響資產(chǎn)質(zhì)量；政策變動等。