>> 中信證券-A股市場2023年下半年投資策略：乘風(fēng)破浪-230529
| 上傳日期： |
2023/5/30 |
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| 格式： |
pdf 共54頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊帆,秦培景,裘翔 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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步入“轉(zhuǎn)折之年”的A股，受投資者預(yù)期和心態(tài)變化的影響，市場波動(dòng)較大。本輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是漸進(jìn)和漸次的過程，政策全面呵護(hù)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長，A股盈利在壓制因素緩解后，下半年將迎來底部溫和復(fù)蘇。與此同時(shí)，海外金融風(fēng)險(xiǎn)、歐美衰退、大選周期三因素疊加，持續(xù)擾動(dòng)市場。隨著基本面預(yù)期逐步改善，投資者心態(tài)將重歸平穩(wěn)，其行為模式也將從短期主題博弈重回長期業(yè)績主導(dǎo)。在投資模式轉(zhuǎn)換期，A股市場波動(dòng)依然較大，乘風(fēng)破浪時(shí)，建議以業(yè)績?yōu)榫V，兼顧政策主線。具體而言，在二三季度，重點(diǎn)配置“安全”主線中有政策催化或業(yè)績優(yōu)勢的品種，進(jìn)入四季度則開始切換至復(fù)蘇交易。
▍市場回顧：2023年A股邁入“轉(zhuǎn)折之年”，投資者心態(tài)變化誘發(fā)市場波動(dòng)。2022年以來一直壓制A股的多重因素在今年陸續(xù)迎來轉(zhuǎn)折，其中政策預(yù)期、盈利增長、外部擾動(dòng)的拐點(diǎn)都將明確。今年以來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)再平衡后，投資者預(yù)期從過度樂觀快速下修至當(dāng)前過度悲觀的冰點(diǎn)，其間輕業(yè)績而重博弈的活躍資金看短做短，主導(dǎo)今年以來的市場，主題交易極致化，存量博弈極端化。極端的市場分化和機(jī)構(gòu)排名壓力下，存量博弈的機(jī)構(gòu)投資者心態(tài)失衡，其行為模式也發(fā)生了巨大變化。
▍國內(nèi)環(huán)境：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是漸進(jìn)和漸次的過程，政策全面呵護(hù)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長。
1）經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)是漸進(jìn)和漸次的過程。首先，疫后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是漸進(jìn)的過程，且正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的長周期中，經(jīng)濟(jì)階段性分化是“就業(yè)、收入、消費(fèi)”循環(huán)漸次再啟動(dòng)中的正常情況。其次，預(yù)計(jì)國內(nèi)庫存周期將在今年三季度見底，下半年民間投資逐步恢復(fù)，推動(dòng)工業(yè)部門景氣度回升，走出工業(yè)品“通縮”，經(jīng)濟(jì)預(yù)期與GDP兩年平均增速在今年二季度均處于全年低點(diǎn)。再次，預(yù)計(jì)下半年服務(wù)業(yè)修復(fù)轉(zhuǎn)化成為全面的就業(yè)增長以及信心恢復(fù)，同時(shí)財(cái)稅收入、地產(chǎn)投資和銷售同比年內(nèi)將繼續(xù)改善。最后，預(yù)計(jì)2023Q2~Q4當(dāng)季GDP分別同比增長8.0%、5.2%、5.8%，全年GDP同比增長5.9%，實(shí)現(xiàn)兩年平均口徑4.4%的中速增長的同時(shí)，也為明年留下空間、打好基礎(chǔ)。
2）政策全面呵護(hù)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長。首先，今年國內(nèi)貨幣政策維持穩(wěn)健偏松取向，操作上預(yù)計(jì)年內(nèi)仍然有25bps降準(zhǔn)空間，三季度可能有10bps的MLF降息空間，結(jié)構(gòu)性貨幣政策繼續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域，并將通過公開市場操作維持DR007在政策利率附近運(yùn)行。其次，宏觀流動(dòng)性下半年整體寬松，三季度末和四季度初金融數(shù)據(jù)或?qū)⒂忻黠@回暖，社融同比增速年末有望回升至10%；另一方面，三季度國內(nèi)利率低位運(yùn)行，預(yù)計(jì)政策利率降息后10年期國債收益率將觸及低點(diǎn)回到2.5%~2.6%區(qū)間，并在四季度隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能回升而升至2.8%左右。最后，相較于短期刺激，國內(nèi)政策層保持定力，強(qiáng)調(diào)以改革促發(fā)展，全面呵護(hù)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長，這也與本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)在要求一致。
3）壓制因素緩解后A股盈利迎來底部溫和復(fù)蘇。壓制A股盈利的價(jià)格性因素（PPI快速回落）、滯后性影響（汽車等大宗消費(fèi)品需求被一定程度透支）以及全球性因素（海外需求走弱）在下半年將逐漸消退，預(yù)計(jì)中證800非金融板塊盈利增速將在上半年筑底、下半年轉(zhuǎn)正，2023Q1~Q4單季度凈利潤同比分別為-2%、-1%、12%、11%，跨年修復(fù)趨勢更明顯，2023、24年全年同比分別為4%、14%。大類行業(yè)層面，工業(yè)板塊在下半年基數(shù)效應(yīng)回歸常態(tài)化之后盈利預(yù)計(jì)恢復(fù)正增長；消費(fèi)的業(yè)績兌現(xiàn)有望得到持續(xù)驗(yàn)證，并為非金融板塊貢獻(xiàn)主要的盈利增量；TMT重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新品類對(duì)需求的帶動(dòng)，以及下半年庫存去化情況；醫(yī)藥盈利環(huán)比改善非常顯著，未來有望更多體現(xiàn)出疫后復(fù)蘇的盈利彈性；大金融板塊盈利能力穩(wěn)定，資產(chǎn)質(zhì)量改善趨勢有望延續(xù)
▍海外擾動(dòng)：金融風(fēng)險(xiǎn)、歐美衰退、大選周期三因素疊加。
1）美國金融體系將面臨債務(wù)上限博弈和銀行危機(jī)“灰犀?！笨简?yàn)。一方面，就美債上限問題當(dāng)前兩黨矛盾依舊很大，6月初將迎來第一個(gè)違約觀察點(diǎn)，若能拖延至6月15日，則二季度的企業(yè)繳稅疊加非常規(guī)措施中獲得的資金預(yù)計(jì)可將違約日延后至7月底、8月初；無論最終債務(wù)上限上調(diào)與否，劇烈的債務(wù)供給預(yù)期變化，疊加美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)縮表，美債市場流動(dòng)性不容樂觀，收益率波動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)都將放大。另一方面，美國銀行體系的流動(dòng)性和信用危機(jī)陰霾難散，由于顯著的息差，美聯(lián)儲(chǔ)降息之前美國中小銀行仍將面臨負(fù)債端存款持續(xù)流出，四季度商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）集中到期，由于空置率抬升，其再融資過程中或出現(xiàn)大規(guī)模違約，再次沖擊銀行體系的資產(chǎn)端，個(gè)別銀行的流動(dòng)性問題將持續(xù)暴露。
2）歐美經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能進(jìn)一步減弱，降息啟動(dòng)或慢于預(yù)期。美國去通脹進(jìn)程持續(xù)但節(jié)奏或?qū)⒎啪?，?jīng)濟(jì)已處于擴(kuò)張尾聲且漸顯疲態(tài)，上半年消費(fèi)需求韌性難以貫穿全年，預(yù)計(jì)于三季度末或四季度初進(jìn)入淺衰退。歐元區(qū)能源危機(jī)壓力趨緩，加息影響日漸明顯，其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)利率比美國更敏感，經(jīng)濟(jì)前景不確定性更高。貨幣政策上，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)6月停止本輪加息周期，歐央行仍有2次25bps加息空間，日本央行存在調(diào)整寬松政策的可能性。但考
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