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從底層資產(chǎn)業(yè)績修復(fù)、投資框架、二級(jí)市場(chǎng)估值、市場(chǎng)多層次發(fā)展目標(biāo)等維度出發(fā)，展望下半年，我國不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）市場(chǎng)或存在多元化的投資機(jī)會(huì)。投資者對(duì)于公募REITs 2023年二季報(bào)的表現(xiàn)逐步形成預(yù)期，疊加交易量的復(fù)蘇，公募REITs二級(jí)市場(chǎng)或?qū)⒂瓉砉乐敌迯?fù)行情。預(yù)計(jì)產(chǎn)權(quán)REITs或率先迎來修復(fù)，建議重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定且擴(kuò)募/Pre-REITs等邏輯更為清晰的倉儲(chǔ)物流REITs、抗周期性較強(qiáng)的保障房REITs、以及部分業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs。對(duì)于長期資金而言，上半年持續(xù)的回調(diào)后特許經(jīng)營權(quán)REITs的性價(jià)比也已凸顯。
　　▍公募REITs市場(chǎng)復(fù)盤：從量價(jià)齊升到縮量下跌。以中證REITs（收盤）指數(shù)為參考，2022年全年，我國公募REITs市場(chǎng)從過熱轉(zhuǎn)向理性調(diào)整，包括解禁、擴(kuò)募等各類政策逐步完善。進(jìn)入2023年上半年，公募REITs市場(chǎng)在經(jīng)歷短暫的量價(jià)齊升后，迎來持續(xù)數(shù)周的回調(diào)，并一度呈現(xiàn)縮量下跌態(tài)勢(shì)。受限于流通規(guī)模，市場(chǎng)交投活躍度清淡的階段，較小交易量的交易也會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大波動(dòng)。分板塊看，生態(tài)環(huán)保/倉儲(chǔ)物流/能源/保障房四個(gè)板塊的相對(duì)表現(xiàn)具備一定韌性。
　　▍底層資產(chǎn)業(yè)績修復(fù)節(jié)奏存在差異。2023年一季度，公募REITs業(yè)績表現(xiàn)喜憂參半，板塊分化明顯分化。高速公路修復(fù)強(qiáng)勁、生態(tài)環(huán)保表現(xiàn)分化、部分產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)績?nèi)允苤朴诔鲎饴实某掷m(xù)下行、倉儲(chǔ)物流和保障房則保持平穩(wěn)運(yùn)行?？晒┓峙浣痤~方面，整體來看，大部分REITs今年一季度的完成度較高，全年分紅或可期。往后看，疫后經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性修復(fù)是漸進(jìn)的過程，REITs底層資產(chǎn)的業(yè)績修復(fù)也難一蹴而就，預(yù)計(jì)高速公路或?qū)⒗^續(xù)修復(fù)，產(chǎn)業(yè)園區(qū)的修復(fù)周期則相對(duì)較長，保障房和倉儲(chǔ)物流的經(jīng)營有望維持穩(wěn)健。
　　▍公募REITs分紅的除息與填息?；诖媪縍EITs的經(jīng)驗(yàn)構(gòu)建類似的底層資產(chǎn)模型，我們發(fā)現(xiàn)無論是特許經(jīng)營權(quán)REITs還是產(chǎn)權(quán)REITs，理論上其在除息后都應(yīng)存在填息效應(yīng)，其中特許經(jīng)營權(quán)REITs的填息僅包括“利息”部分。從公募REITs的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)來看，產(chǎn)權(quán)REITs的填息效應(yīng)較為明顯，而特許經(jīng)營權(quán)REITs的填息效應(yīng)則偏弱，這也在一定程度上壓制了其二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)。展望未來，隨著對(duì)于公募REITs內(nèi)部收益率（IRR）等參數(shù)的信披要求更加完善，特許經(jīng)營權(quán)REITs的投資者在計(jì)算分紅時(shí)的“本息”部分料將有更多參考，進(jìn)而助推特許經(jīng)營權(quán)的填權(quán)效應(yīng)。
　　▍REITs估值性價(jià)比已現(xiàn)。REITs的核心在于資產(chǎn)，長期視角下，投資人通過REITs購入核心區(qū)域的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，既可以獲得基礎(chǔ)設(shè)施良好運(yùn)營所帶來的現(xiàn)金流分配，能夠分享到資產(chǎn)增值所帶來的紅利。從IRR、P/FFO、P/NAV三重估值視角觀察，當(dāng)前多只特許經(jīng)營權(quán)標(biāo)的的IRR已處較高歷史分位水平，大部分REITs的P/FFO和P/NAV也偏低，或表明公募REITs二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格配置價(jià)值已現(xiàn)。
　　▍REITs市場(chǎng)多層次發(fā)展下蘊(yùn)含更加多元的投資選擇。隨著C-REITs的持續(xù)擴(kuò)容增類，REITs市場(chǎng)的體量有望持續(xù)擴(kuò)大，其或?qū)⒊蔀橐活惔箢愘Y產(chǎn)。隨著首批公募REITs擴(kuò)募落地在望，擴(kuò)募或逐步煥發(fā)REITs股性，一級(jí)半市場(chǎng)迎來投資機(jī)會(huì)，二級(jí)市場(chǎng)或也因此產(chǎn)生交易機(jī)會(huì)。此外，國內(nèi)相關(guān)政策的持續(xù)加碼，Pre-REITs或可補(bǔ)足國內(nèi)全方位不動(dòng)產(chǎn)投資體系，為投資者提供提前鎖定優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的機(jī)會(huì)，并通過一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差增厚投資收益。
　　▍公募REITs投資策略：展望下半年，在公募REITs投資框架不斷完善、估值體系逐步建立的背景下，REITs市場(chǎng)或存在多元化的投資機(jī)會(huì)。投資者對(duì)于公募REITs 2023年二季報(bào)的表現(xiàn)逐步形成預(yù)期，疊加交易量的復(fù)蘇，公募REITs二級(jí)市場(chǎng)或?qū)⒂瓉砉乐敌迯?fù)行情?？紤]到產(chǎn)權(quán)REITs的交易邏輯相對(duì)清晰，預(yù)計(jì)其或率先迎來修復(fù)。具體到板塊層面，建議重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定且擴(kuò)募/Pre-REITs等邏輯更為清晰的倉儲(chǔ)物流REITs、抗周期性較強(qiáng)的保障房REITs、以及部分業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs。特許經(jīng)營權(quán)REITs方面，對(duì)于長期資金而言，上半年持續(xù)的回調(diào)后相關(guān)標(biāo)的的性價(jià)比已經(jīng)凸顯。隨著監(jiān)管和信披制度的不斷完善，特許經(jīng)營權(quán)REITs的投資者在計(jì)算分紅時(shí)的“本息”部分料將有更多參考，進(jìn)而助推特許經(jīng)營權(quán)的填權(quán)效應(yīng)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：模型假設(shè)與現(xiàn)實(shí)情況存在差異，導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果的可參考性降低；公募REITs監(jiān)管政策超預(yù)期變動(dòng)；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期或?qū)Φ讓淤Y產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響；地緣政治因素等不確定性影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好