>> 中信證券-大類資產(chǎn)配置2023年下半年投資策略：周期中場，預期重估-230529
| 上傳日期： |
2023/5/29 |
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| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,余經(jīng)緯,趙云鵬 |
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下半年國內(nèi)經(jīng)濟進入復蘇下半程，海外經(jīng)濟進入衰退下半場，市場針對經(jīng)濟、政策的預期重新錨定，邊際變化相較趨勢在資產(chǎn)定價中的權(quán)重更大。國內(nèi)復蘇亟待擴大內(nèi)需政策支持，海外流動性環(huán)境或較市場預期更緊。預計國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)以結(jié)構(gòu)性機會為主，債牛未盡，海外避險資產(chǎn)依然順風但彈性不足，商品結(jié)構(gòu)分化。
▍國內(nèi)：復蘇進入下半程，內(nèi)需亟待呵護。本輪復蘇具備三大特征：
第一，復蘇結(jié)構(gòu)分化，節(jié)奏不一。1）消費：接觸型服務(wù)業(yè)快速復蘇，但耐用品消費的復蘇進程相對平緩；2）投資：基建和制造業(yè)投資已經(jīng)成為穩(wěn)增長的重要抓手，但難以完全對沖地產(chǎn)投資的缺位；3）出口：東盟國家和一帶一路國家對沖歐美需求下行，但不足以成為經(jīng)濟增長的主要支撐項。
第二，通脹壓力有限，盈利承壓。供求恢復的不均衡使得國內(nèi)通脹壓力有限，弱復蘇背景下預計CPI和PPI低位徘徊的格局還將延續(xù)，全年CPI同比或維持在1%以下，PPI全年恐難回正。通脹上行幅度有限對應(yīng)本輪上市公司盈利和工業(yè)企業(yè)利潤的恢復彈性有限。
第三，政策更加注重擴大內(nèi)需。地產(chǎn)缺位背景下，通過產(chǎn)業(yè)政策擴大內(nèi)需是支撐私人部門信心的關(guān)鍵，消費、制造業(yè)方向可能成為主要抓手，預計是后續(xù)市場博弈的焦點。貨幣政策預計仍將維持寬松基調(diào)，年內(nèi)存在降息降準以及政策性金融工具加碼的可能。
▍海外：衰退深度偏低，貨幣政策或較預期更緊。美國經(jīng)濟可能在Q4或更早一些時間確認淺衰退。本輪衰退的表現(xiàn)與歷次周期不同，或為充分就業(yè)背景下的衰退，并伴隨著通脹維持在較高水平。本輪加息對通脹的遏制效果不佳，美聯(lián)儲貨幣政策相比以往傳導不暢。在對通脹、衰退與金融風險的權(quán)衡中，預計美聯(lián)儲首要目標仍是抗通脹，但本輪通脹下行斜率不足。預計年底前美聯(lián)儲不會開啟降息，市場預期可能過于樂觀。
▍大類資產(chǎn)：邊際定價，交易為主。時至年中，市場針對國內(nèi)經(jīng)濟弱復蘇與海外經(jīng)濟淺衰退基本形成一致預期，資產(chǎn)定價的關(guān)鍵在于預期的邊際變化。
權(quán)益：結(jié)構(gòu)性機會重于總量。內(nèi)需不足和外需走弱限制企業(yè)盈利恢復的彈性，弱復蘇背景下預計A股震蕩向上。市場風格可能呈現(xiàn)價值-成長價值的輪動。年中擴大內(nèi)需政策的加碼與年底內(nèi)外經(jīng)濟筑底共振可能改善市場預期，而數(shù)字經(jīng)濟和中特估有望成為全年主線。
債券：寬松不止，債牛未盡。10年國債利率可能先下后上，三季度出現(xiàn)政策利率降息后或是利率觸底時點，低點或回到2.5%~2.6%區(qū)間；年底隨著政策預期改善和海外經(jīng)濟筑底，利率或回升至2.8%左右。
商品：趨勢明確，彈性有限。外需驅(qū)動型大宗商品在衰退過程中整體承壓，但考慮到原油新增產(chǎn)能不足，下行斜率料將較為有限。流動性敏感型金屬震蕩向上，但美聯(lián)儲政策態(tài)度可能相較預期更緊，因此上行空間受限。內(nèi)需驅(qū)動型大宗商品取決于市場針對房地產(chǎn)預期的變化節(jié)奏
海外：積極配置金融資產(chǎn)。歷史上美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向期間，美股表現(xiàn)并不差，流動性相較經(jīng)濟起到?jīng)Q定性作用。而美債處于趨勢性向下過程，貨幣政策節(jié)奏的預期變化決定交易節(jié)奏。
▍風險因素：國內(nèi)經(jīng)濟復蘇節(jié)奏具有不確定性；美國經(jīng)濟衰退深度可能超預期；疫情存在反復風險；地緣政治因素可能出現(xiàn)預期外的變化；國內(nèi)外貨幣政策取向可能與預期不符
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