>> 中信證券-聯(lián)想集團(00992.HK)FY2023年報點評：PC下行周期趨于見底，AI服務(wù)器有望貢獻增量業(yè)績-230530
| 上傳日期： |
2023/5/31 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
許英博,陳俊云,劉銳 |
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公司FY 2023實現(xiàn)收入619億美元（同比-14%），歸母凈利潤16.1億美元（同比-21%），若扣除一次性重組及其他費用則歸母凈利潤下降10%。展望后續(xù)，我們預(yù)計：伴隨PC去庫存進入尾聲，智能設(shè)備整體表現(xiàn)有望實現(xiàn)顯著彈性；AI催化下海內(nèi)外算力設(shè)施的持續(xù)投入，將驅(qū)動基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)維持較高的增速水平；同時公司服務(wù)收入占比有望不斷提升，并推動公司整體利潤率持續(xù)改善。參考全球可比硬件公司戴爾當(dāng)前價對應(yīng)CY2023（對應(yīng)FY2024） 7x PE的估值水平（路透一致預(yù)期），以及我們對公司中期更高的業(yè)績增速預(yù)測，我們給予公司FY 20249x PE，對應(yīng)目標(biāo)價11港元/股，維持“買入”評級。
▍業(yè)績表現(xiàn)：不利宏觀環(huán)境下仍實現(xiàn)毛利率改善。公司2023財年實現(xiàn)收入619億美元（同比-14%），歸母凈利潤16.1億美元（同比-21%），若扣除一次性重組及其他費用則下降10%，毛利率17.0%（同比+0.2pct），毛利率水平更高的方案服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升、硬件產(chǎn)品組合優(yōu)化等因素抵消了PC收入下滑帶來的不利杠桿。費用率方面，公司2023財年銷售費用率為5.3%（同比+0.1pct）、管理費用率為3.1%（-0.4pct）、研發(fā)費用率為3.5%（+0.6pct），研發(fā)投入同比+6%，而公司亦表示將持續(xù)增加研發(fā)投入，力爭在3年內(nèi)實現(xiàn)研發(fā)費用翻倍。
▍智能設(shè)備：全球PC份額穩(wěn)固，庫存去化趨近尾聲。公司智能設(shè)備業(yè)務(wù)2023財年收入同比下降21%至493.7億美元；經(jīng)營利潤同比下降24%至36億美元，經(jīng)營利潤率7.3%，利潤率同比略有下滑。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，受宏觀環(huán)境的逆風(fēng)因素影響，以及需求下降導(dǎo)致的渠道庫存積壓，2022全球PC出貨量為2.92億臺（同比-16.5%）。聯(lián)想在2022年的全球PC出貨量同比下降16.9%至6,800萬臺，全球市場份額為23.3%（同比-0.1pct），依然穩(wěn)居全球PC份額第一。目前，公司已經(jīng)在庫存去化方面取得了積極進展，我們預(yù)計公司有望在2023年中逐步實現(xiàn)渠道庫存的正?；?。非PC業(yè)務(wù)方面，公司智能手機業(yè)務(wù)實現(xiàn)了連續(xù)3年的盈利，在維持拉美、北美地區(qū)份額穩(wěn)定的同時，在歐洲、中東、非洲和亞太地區(qū)等多個市場表現(xiàn)取得顯著進展。
▍基礎(chǔ)設(shè)施：收入快速增長，AI帶來新的增量。公司基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)2023財年收入同比增長37%至98億美元，創(chuàng)下新的收入紀(jì)錄；經(jīng)營利潤同比大幅增長至9,800萬美元，經(jīng)營利潤率同比增加0.9個百分點至1.0%，連續(xù)8個季度實現(xiàn)盈利，且盈利能力持續(xù)擴張。分產(chǎn)品來看，公司服務(wù)器同比增長25%-30%，份額成為全球第三；存儲同比增長300%以上，份額成為全球第五；邊緣計算產(chǎn)品ThinkEdge的銷售同比增長超過1.7x。2022年末，ChatGPT的火爆引發(fā)了科技巨頭對于AI算力的密集投入，我們認(rèn)為這將極大促進短期和中長期AI服務(wù)器的市場規(guī)模擴容。目前，聯(lián)想AI服務(wù)器在海外的競爭對手包括戴爾、惠普以及部分ODM廠商。考慮到公司與微軟等頭部云廠商的密切合作關(guān)系，以及在產(chǎn)品、技術(shù)、設(shè)計能力方面長期的積累，我們預(yù)計公司將充分受益于云廠商AI算力投資的快速增長。
▍方案服務(wù)業(yè)務(wù)：延續(xù)高增長。公司方案服務(wù)業(yè)務(wù)2023財年收入同比增長22%至67億美元，其中智能運維服務(wù)同比增長67%；經(jīng)營利潤同比增長16%至14億美元，經(jīng)營利潤率同比下降1.1pcts至20.9%，智能運維服務(wù)+智能解決方案合計占方案服務(wù)業(yè)務(wù)收入50%以上。展望未來，我們認(rèn)為：1）IT支持服務(wù)，將持續(xù)受益于市場存量硬件設(shè)備的持續(xù)增長以及服務(wù)密度和附加值的逐步提升；2）智能運維業(yè)務(wù)，為企業(yè)用戶提供IT設(shè)備批量租賃及維護服務(wù)，強大的設(shè)備側(cè)能力、完善的服務(wù)機制等構(gòu)成公司的核心競爭力；3）智能解決方案業(yè)務(wù)，緣于產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的廣闊空間、公司的端到端服務(wù)能力和行業(yè)經(jīng)驗等，公司有望持續(xù)分享這一藍(lán)海市場。
▍風(fēng)險因素：全球宏觀經(jīng)濟增長不及預(yù)期風(fēng)險；上游原材料價格大幅波動風(fēng)險；市場競爭持續(xù)加劇風(fēng)險；公司新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險等。
▍投資建議：借助技術(shù)研發(fā)、供應(yīng)鏈管理和渠道&服務(wù)等層面突出能力，公司正全面推動由設(shè)備交付向智能化解決方案的變革。展望后續(xù)，我們預(yù)計：伴隨PC去庫存進入尾聲，智能設(shè)備整體表現(xiàn)有望實現(xiàn)顯著彈性；AI催化下海內(nèi)外算力設(shè)施的持續(xù)投入，將驅(qū)動基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)維持較高的增速水平；同時公司服務(wù)收入占比有望不斷提升，并推動公司整體利潤率持續(xù)改善?？紤]到當(dāng)前PC市場壓力仍在，我們調(diào)整2024-2025財年業(yè)績預(yù)測并新增2026財年業(yè)績預(yù)測，預(yù)計公司2024-2026財年營業(yè)收入603/656/696億美元（原2024-2025財年預(yù)測為664/707億美元），對應(yīng)增速預(yù)測分別為-3%、9%、6%；2024-2026財年歸母凈利潤預(yù)測分別為15.7/17.9/20.5億美元（原2024-2025財年預(yù)測為19.2/ 21.2億美元），對應(yīng)增速預(yù)測分別為-2%、14%、15%。參考全球可比硬件公司戴爾當(dāng)前價對應(yīng)CY2023（對應(yīng)FY2024） 7x PE的估值水平（路透一致預(yù)期），以及我們對公司中期更高的業(yè)績增速預(yù)測，我們給予公司FY 20249x PE，對應(yīng)目標(biāo)價11港元/股，維持“買入”評級。
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