>> 興業(yè)證券-信用市場(chǎng)6月展望：資產(chǎn)荒壓力不減，信用債還可以買(mǎi)什么？-230531
| 上傳日期： |
2023/6/1 |
大?。?/td>
| 1790KB |
| 格式： |
pdf 共56頁(yè) |
來(lái)源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
黃偉平,吳鵬 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
第一部分：資產(chǎn)荒邏輯仍在，依然可以在波動(dòng)中找收益
結(jié)合宏觀、中觀和微觀維度的判斷，信用債資產(chǎn)荒的邏輯仍在。
宏觀：經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”+資金寬松對(duì)債市繼續(xù)形成支撐；
中觀：供需矛盾短期依然難緩解，資產(chǎn)荒或繼續(xù)演繹。1）供給端：短時(shí)間來(lái)看，信用債凈供給規(guī)模很難出現(xiàn)明顯放量；2）需求端：對(duì)于配置盤(pán)來(lái)說(shuō)，伴隨著銀行存款利率下調(diào)和保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)利率的下調(diào)，負(fù)債成本的下降或有望進(jìn)一步打開(kāi)配置盤(pán)對(duì)信用債的參與空間，近兩周保險(xiǎn)和農(nóng)商行在二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)信用債的“凈買(mǎi)入”再次出現(xiàn)了邊際走強(qiáng)的趨勢(shì)；對(duì)于銀行理財(cái)和基金等交易盤(pán)來(lái)說(shuō)，近期銀行存款向理財(cái)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象較為明顯，理財(cái)存續(xù)規(guī)模開(kāi)始企穩(wěn)回升，雖然理財(cái)參與信用投資債更看重流動(dòng)性（聚焦短久期+高等級(jí)），但可能會(huì)將資金委托給基金，在一定程度上帶來(lái)了基金對(duì)信用債凈買(mǎi)入的持續(xù)走強(qiáng)。
微觀：今年以來(lái)信用債違約不多，但潛在的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)仍需防范。
結(jié)合當(dāng)前的估值表現(xiàn)和市場(chǎng)杠杠水平來(lái)看，未來(lái)債市波動(dòng)可能會(huì)放大；但信用債資產(chǎn)荒的邏輯仍在，投資者依然可以在波動(dòng)中找收益。建議投資者可以從3個(gè)方向增厚收益：
1）3年以內(nèi)偏高等級(jí)信用債的套息加杠桿策略依然可行；
2）如果選擇高等級(jí)拉久期，建議首選“流動(dòng)性好+有品種溢價(jià)+安全性高”的銀行二永債，此外配置盤(pán)也可以關(guān)注優(yōu)資質(zhì)央國(guó)企永續(xù)債以及券商次級(jí)債等；
3）如果選擇短久期下沉，依然建議更多聚焦城投債領(lǐng)域，同時(shí)要牢牢守住底線思維，在控制好久期的情況下適度博弈超額價(jià)值。
第二部分：重點(diǎn)關(guān)注3-5年高等級(jí)銀行二永債的參與價(jià)值
結(jié)合銀行二永債的估值、宏觀層面和中觀層面的表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前銀行二永債利差距離見(jiàn)底或還有一段距離。
宏觀層面和中觀層面：當(dāng)前宏觀層面?zhèn)袩o(wú)大風(fēng)險(xiǎn)，前3次利差觸底的特征——“國(guó)開(kāi)債收益率觸底回調(diào)或者資金利率中樞邊際抬升、套息空間相對(duì)不大”的情況當(dāng)前皆沒(méi)有發(fā)生；從中觀機(jī)構(gòu)行為的角度看，當(dāng)前配置盤(pán)和交易盤(pán)依然在“凈買(mǎi)入”。
從估值的角度來(lái)看，如果宏觀+中觀層面維持現(xiàn)狀（不發(fā)生惡化），預(yù)計(jì)AA+/AAA-級(jí)銀行二級(jí)資本或仍有10-15BP左右的利差壓縮空間。
銀行二永債的需求端變化：2023年以來(lái)，保險(xiǎn)對(duì)銀行二永債邊際增配明顯，但更多聚焦于3年以上的高等級(jí)銀行二永債的配置價(jià)值；銀行自營(yíng)對(duì)高等級(jí)二級(jí)資本債配置意愿或減弱，但做波段交易的傾向性可能在提升；經(jīng)歷了上一輪的贖回負(fù)反饋后，銀行理財(cái)對(duì)銀行二永債的參與熱情邊際走弱，同時(shí)參與期限可能會(huì)聚焦在3年以內(nèi)高等級(jí)銀行二永債。基金對(duì)期限的要求相對(duì)靈活，在要收益的訴求下可能會(huì)適度拉久期對(duì)高等級(jí)銀行二永債做交易。
投資建議：在假設(shè)未來(lái)收益率曲線不變的情況下，考慮到3-5年期隱含評(píng)級(jí)AAA-/AA+級(jí)銀行二永債持有收益率相較于傳統(tǒng)信用債基本“不落下風(fēng)”，同時(shí)相較于傳統(tǒng)信用債有流動(dòng)性好的優(yōu)勢(shì)，建議可以重點(diǎn)關(guān)注3-5年期偏高等級(jí)銀行二永債投資價(jià)值。若考慮收益率變動(dòng)，如果未來(lái)受金融監(jiān)管力度加大等超預(yù)期政策因素影響帶來(lái)收益率回調(diào)，則可能面臨潛在虧損。
第三部分：AAA級(jí)央企永續(xù)債仍有一定的挖掘價(jià)值
今年以來(lái)，AAA級(jí)央企債發(fā)行和凈融資整體偏弱，或是企業(yè)轉(zhuǎn)向低成本貸款融資的結(jié)果。后續(xù)信貸投放強(qiáng)度或有所回落（4月社融數(shù)據(jù)已有顯現(xiàn)），企業(yè)融資或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬蠌馁J款轉(zhuǎn)向發(fā)債，未來(lái)AAA級(jí)央企債發(fā)行或有望迎來(lái)一定的放量。
同時(shí)，在降負(fù)債率的訴求下，AAA級(jí)央企永續(xù)債凈融資或?qū)⒂兴吒摺?br> 截至2023年3月31日，不考慮永續(xù)債的AAA級(jí)央企資產(chǎn)負(fù)債率在70%的相對(duì)高位，未來(lái)仍有較大的通過(guò)發(fā)行永續(xù)債降負(fù)債的訴求，AAA級(jí)央企永續(xù)債凈融資或?qū)⒂兴吒摺?br> 從估值水平來(lái)看，AAA級(jí)央企債（非永續(xù)債）溢價(jià)空間已經(jīng)不大，但是AAA級(jí)央企永續(xù)債當(dāng)前仍有一定的超額溢價(jià)。
考慮到政策引導(dǎo)下AAA級(jí)央企的安全性或有望進(jìn)一步提升，同時(shí)央企永續(xù)債仍有一定的壓縮空間，相較于普通債（以中票為例）依然會(huì)有20BP以上的超額溢價(jià)，因此對(duì)于配置盤(pán)來(lái)說(shuō)，依然可以積極關(guān)注AAA級(jí)央企永續(xù)債的投資價(jià)值。
建議配置盤(pán)可以重點(diǎn)關(guān)注中債行權(quán)收益率在3%-5%、中債隱含評(píng)級(jí)AA+及以上的AAA級(jí)央企永續(xù)債（重點(diǎn)聚焦公用事業(yè)、交運(yùn)等行業(yè)）投資價(jià)值，如果參與中債行權(quán)收益率在3%-5%、隱含評(píng)級(jí)AA級(jí)的AAA級(jí)央企永續(xù)債，建議將期限控制在2年以內(nèi)。
第四部分：關(guān)注“資本新規(guī)”對(duì)同業(yè)存單、金融債、銀行二永債的潛在估值沖擊
銀行自營(yíng)主要通過(guò)直接投資和委托基金間接投資銀行二永債，“資本新規(guī)”對(duì)銀行二永債的估值沖擊可能主要源自監(jiān)管趨嚴(yán)下間接投資部分的拋壓。
風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重提升后，銀行自營(yíng)對(duì)銀行二永債的原始收益率補(bǔ)償要求較高（87BP左右）。
對(duì)于直接投資的部分，2021年以來(lái)伴隨著投資者結(jié)構(gòu)的多元化，銀行自營(yíng)對(duì)二級(jí)資本債的配置占比或已經(jīng)明顯下降，對(duì)銀行永續(xù)債的持倉(cāng)占比本身就很低（且多計(jì)入權(quán)益），該部分造成的
|
|
