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2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入143.49億元，同比+3.85%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利8.23億元，同比+10.27%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利7.95億元，同比+15.34%。報(bào)告期內(nèi)公司統(tǒng)籌抓好軍品內(nèi)裝外貿(mào)訂貨，積極拓展新領(lǐng)域新業(yè)務(wù)，完成參加俄羅斯國(guó)際軍事競(jìng)賽、珠海航展等專項(xiàng)任務(wù)；骨干民品鐵路車輛、軍民融合產(chǎn)業(yè)繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，內(nèi)蒙古自治區(qū)包頭應(yīng)急救援裝備研發(fā)制造儲(chǔ)備基地成功落戶公司。公司作為我國(guó)坦克裝甲車龍頭，料未來將受益于國(guó)內(nèi)特種車輛升級(jí)換代及軍貿(mào)市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)展，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍母公司毛利率達(dá)到資產(chǎn)注入以來最高，加大研發(fā)投入支撐長(zhǎng)期發(fā)展。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入143.49億元，同比+3.85%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利8.23億元，同比+10.27%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利7.95億元，同比+15.34%。收入端，母公司實(shí)現(xiàn)收入123.90億元，同比+5.08%，增速高于整體收入增速。利潤(rùn)端，母公司毛利率同比提升0.84pct至11.20%，為資產(chǎn)注入以來最高水平，帶動(dòng)整體毛利率同比提升1.09pcts至11.45%。費(fèi)用端，受到大額存單委托理財(cái)計(jì)入投資收益科目的影響，財(cái)務(wù)收益減少63.63%至7894萬元，同時(shí)投資收益增長(zhǎng)71.10%至2.55億元；公司將科研費(fèi)用納入全面預(yù)算管理，按研發(fā)費(fèi)用率不低于5%進(jìn)行預(yù)算安排，研發(fā)費(fèi)用較上年增加36.81%至5.78億元；公司期間費(fèi)用率同比提升1.74pcts至6.73%。綜合上述影響因素，公司銷售凈利率同比提升0.31pct至5.74%。22Q4公司實(shí)現(xiàn)收入37.89億元，同比-33.33%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.27億元，同比+0.02%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利2.22億元，同比+7.20%。
　　▍生產(chǎn)交付順利庫(kù)存商品減少，積極備產(chǎn)備貨在建和原材料增加。2022年末公司存貨35.00億元，同比-12.5%，但原材料增加23.60%至3.61億元，或表明公司訂單充足正積極備貨，庫(kù)存商品同比下滑38.52%至7.07億元，表明公司交付順利業(yè)績(jī)或加速兌現(xiàn)。由于軍品增值稅政策落實(shí)，免稅清單批復(fù)力度加大，收到發(fā)票增多核銷預(yù)付款項(xiàng)增加，年末預(yù)付款項(xiàng)14.77億元，同比-67.81%。由于公司基建投資增加，在建工程規(guī)模達(dá)到4.16億元，同比+35.03%，新增基建投資有望進(jìn)一步增強(qiáng)公司生產(chǎn)及研發(fā)能力，強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力。2022年年末，公司應(yīng)收賬款達(dá)11.49億元，同比+68.26%，系回款減少導(dǎo)致應(yīng)收賬款期末余額增大。由于公司下游主要為軍品用戶，信用質(zhì)量較好，回款風(fēng)險(xiǎn)較低。
　　▍23Q1收入略有下滑，毛利率凈利率雙提升。公司23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入25.93億元，同比-7.52%，歸母凈利潤(rùn)2.14億元，同比+3.75%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利2.14億元，同比+4.21%。23Q1公司毛利率12.54%，同比+0.83pct。費(fèi)用端，23Q1確認(rèn)鐵路車輛監(jiān)造費(fèi)用增加，銷售費(fèi)用+103.59%至975萬元；存款利息收入增加，財(cái)務(wù)產(chǎn)生收益+36.32%至5459萬元，期間費(fèi)用率下滑0.12pct至3.26%。綜合以上因素公司銷售凈利率提升0.89pct至8.20%。
　　▍央企考核改革關(guān)注經(jīng)營(yíng)效率，推進(jìn)軍工混改提振板塊情緒。央企考核體系持續(xù)優(yōu)化，2023年1月國(guó)資委提出“一利五率”，更加關(guān)注企業(yè)ROE和營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率，目標(biāo)為要努力實(shí)現(xiàn)“一增一穩(wěn)四提升”。2021年起軍工行業(yè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作趨于活躍，航空工業(yè)和電科集團(tuán)資本運(yùn)作提速，同時(shí)板塊中企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)推進(jìn)也明顯提速。2016年至今（截至2022年11月30日），板塊內(nèi)上市公司推動(dòng)的股權(quán)激勵(lì)96次，其中2020年以來占一半以上。2022年5月27日國(guó)資委印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，明確各企業(yè)集團(tuán)公司需于2022年8月底將工作方案報(bào)送國(guó)資委，2024年底全面驗(yàn)收評(píng)價(jià)。政策引領(lǐng)下，各央企已進(jìn)入改革快車道，板塊情緒有望得到進(jìn)一步催化。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：出口需求及公司交付節(jié)奏低于預(yù)期；公司軍品科研項(xiàng)目研制不及預(yù)期；新型坦克裝甲車列裝低于預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司作為我國(guó)坦克裝甲車龍頭，料未來將受益于國(guó)內(nèi)特種車輛升級(jí)換代及軍貿(mào)市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)展，但考慮到國(guó)際熱點(diǎn)事件對(duì)我軍裝備建設(shè)思路或有一定影響，我們小幅下調(diào)公司2023/24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至9.0/10.0億元（前值9.2/10.5億元），新增2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)10.9億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為18/16/15x。選取中兵紅箭、航天發(fā)展作為可比公司，可比公司2023年Wind一致預(yù)期PE均值為26x。綜合考慮可比公司估值以及公司在細(xì)分行業(yè)的成長(zhǎng)屬性，給予公司2023年19xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)10元，維持“增持”評(píng)級(jí)。