>> 興業(yè)證券-6月債券市場展望：配置還是交易？論資產荒下的兩條市場主線-230601
| 上傳日期： |
2023/6/1 |
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| 2413KB |
| 格式： |
pdf 共46頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,左大勇,徐琳 |
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投資要點
第一部分：1-5月份債市走勢及運行的主線
1-5月債市運行的2條主線。主線之一：資產荒邏輯——投資者掃估值洼地，先壓信用利差再壓期限利差。主線之二：經濟轉弱主線+資金轉松——4月以來高頻數(shù)據(jù)轉弱、商品價格周期股下跌、資金面也進一步轉松。這一邏輯可能被市場逐步定價但可能尚不完全充分。
第二部分：資金利率是否有持續(xù)寬松的基礎？
1-5月資金利率由緊平衡邊際轉松。5月以來資金利率長期低于政策利率（DR007中樞在1.7-1.8%左右），央行對資金寬松的容忍度抬升，資金充裕背景下市場杠桿水平明顯抬升，流動性分層現(xiàn)象繼續(xù)轉弱。
實體融資需求的實質性回暖領先于貨幣政策的明顯收緊。因此決定未來資金走勢最核心的變量仍是實體融資需求，特別是真實的內生性融資需求！
居民部門去杠桿仍在持續(xù)，企業(yè)和政府部門信貸投放后繼乏力，地產周期難以出現(xiàn)明顯回升，實體融資需求短期內明顯回升可能性不大。
錢多和金融機構行為是需求端和資產負債錯配問題，3月降準后央行貨幣政策并未在邊際上進行主動放松。央行并未主動降息，但實際上呈現(xiàn)出寬松的效果：央行沒有回籠資金的工具+經濟環(huán)比轉弱+信貸投放減少超儲消耗減少。
綜合考慮實體經濟、央行、財政、金融機構四大主體的行為和邊際變化，后續(xù)資金利率有望進一步寬松，具體表現(xiàn)在DR與R利率下行、存單利率下行。
后續(xù)DR007中樞或將在較長一段時間內處于政策利率以下（1.7-1.9%），甚至不排除進一步下探到1.5-1.6%左右的可能性，資金利率下行帶動短端利率下行可能將重新為期限利差拉開空間，曲線從平坦走向陡峭化。
金融監(jiān)管、政策支持下信貸沖量可能是帶動資金利率趨勢回升的重要風險，但站在當下來看出現(xiàn)這一情況的可能性不大。
第三部分：債券市場當下面臨怎么樣的宏觀及交易環(huán)境？
從同比數(shù)據(jù)來看，基本面并不差。但從環(huán)比數(shù)據(jù)看，經濟面臨中期回落的風險。當下的宏觀主線：“轉型”強于“復蘇”。
債券市場面臨什么樣的交易環(huán)境？
2023年的配置力量，保險和農商行是較為穩(wěn)定的配置盤：1）中小行：實體自發(fā)性寬信用需求偏弱，和貸款相比配置債券的收益更高。2）保險：保險保費增速較高，且負債成本仍有壓降，有一定“欠配”的問題。
2023年交易力量：交易盤追逐債券回報的概率較高。1）資金面偏松，支撐交易盤套息加杠桿策略。2）今年交易盤負債端穩(wěn)定性好于2022年。
第三部分：債券市場當下面臨怎么樣的宏觀及交易環(huán)境？
當下利率水平適合配置還是交易？
對配置盤而言，資產收益率下降的幅度可能快于負債成本下降的幅度。當下對配置盤而言債券吸引力邊際下降。保險機構二級市場維持凈買入但買入規(guī)模有所下行，農商行也有類似的行為。
但資金寬松持續(xù)仍有利于交易盤。1）公募基金在二級市場上凈買入行為仍較為積極，且有拉久期的行為。2）理財規(guī)模企穩(wěn)后，資產端也逐漸加大對債券類資產的配置，但主要買入1年以內的債券，久期偏好不高。
行情未結束，中短端價值確定性大于長端。
實體融資需求偏弱+債市仍有增量資金流入，存單利率運行于[2.3-2.4]區(qū)間內的概率更高。
利率債期限方面，短端的確定性更高，超長債面臨供需錯配的問題，超長債與長債利差仍可能壓縮。
信用債：價值挖掘主要體現(xiàn)在品種溢價上，重點關注銀行3-5年二永債、央行永續(xù)債、券商保險次級債和部分短久期城投。
有哪些可能需要關注的風險點？1）穩(wěn)增長預期抬升；2）后續(xù)關注金融監(jiān)管是否會階段性增強。3）中期而言，需要關注中國版巴三對二永債、商金債、存單市場的影響（在3季度末4季度初可能需要重點關注）。
風險提示：金融監(jiān)管加碼、機構去杠桿、經濟持續(xù)回升且超市場預期、央行對資金面主動收緊、理財贖回沖擊
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