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摘要
　　嘉實(shí)基金的吳越擅長(zhǎng)自下而上選股和消費(fèi)子行業(yè)輪動(dòng)，把握中觀行業(yè)和微觀個(gè)股的驅(qū)動(dòng)邏輯，關(guān)注未被充分演繹、風(fēng)險(xiǎn)收益比更高的標(biāo)的。其持倉(cāng)以白酒為基，最大收益來(lái)源是精選個(gè)股，尤其是“黑馬變白”的過(guò)程；其次來(lái)自消費(fèi)板塊內(nèi)子行業(yè)輪動(dòng)，將消費(fèi)板塊分為白酒、出行鏈、餐飲鏈、地產(chǎn)鏈四個(gè)方向，依靠清晰的觀點(diǎn)、基于概率、差異化、阿爾法來(lái)做細(xì)分行業(yè)層面的偏離和輪動(dòng)，從而獲取超額收益。持股上構(gòu)建“白馬+灰&黑馬”的組合，重倉(cāng)的部分“灰&黑馬”股獲得較為可觀的回報(bào)。
　　白酒為長(zhǎng)期底倉(cāng)：吳越將消費(fèi)板塊分為白酒、出行鏈、餐飲鏈、地產(chǎn)鏈四個(gè)方向，長(zhǎng)期以來(lái)將白酒作為配置核心，占比基本在35%~55%范圍，認(rèn)為白酒的優(yōu)勢(shì)在于：1）估值彈性：白酒作為優(yōu)秀的、外資更認(rèn)可的消費(fèi)資產(chǎn)，具備定價(jià)體系切換潛力(價(jià)值-PEG-DCF)，估值彈性更大。2）業(yè)績(jī)彈性：白酒有多層級(jí)庫(kù)存黑箱和渠道信心驅(qū)動(dòng)自反饋，加之國(guó)企改革帶來(lái)彈性提價(jià)預(yù)期景氣周期下的業(yè)績(jī)很難預(yù)估，業(yè)績(jī)彈性最大，周期方向大于精準(zhǔn)預(yù)測(cè)。3）定性角度，2023年以來(lái)市場(chǎng)盈利一致預(yù)期和行業(yè)規(guī)律、資產(chǎn)特性不符，存在戴維斯雙擊潛力。白酒個(gè)股的分析框架上，吳越將其分為三類(lèi)，第一類(lèi)公司是基本面最強(qiáng)、估值最高的，比如茅臺(tái)、汾酒等，這類(lèi)公司的屬性是確定性很強(qiáng)，回撤空間相對(duì)較小，彈性不大。第二類(lèi)公司涉及兩個(gè)維度的彈性：估值彈性和基本面彈性，估值彈性里如五糧液、洋河、今世緣、國(guó)窖等標(biāo)的，估值端有彈性，只要基本面和情緒反轉(zhuǎn)，業(yè)績(jī)端就出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。第三類(lèi)是存在巨大業(yè)績(jī)彈性的品種，主要集中在中高端上，包括吳越配置過(guò)的舍得、酒鬼等。此外，吳越會(huì)在不同時(shí)期調(diào)整核心重倉(cāng)的白酒股，例如自基金成立至2021年二季度，“貴州茅臺(tái)”持續(xù)位于前三大重倉(cāng)股，而2021年三季度起該股占比降低，同時(shí)次高端酒、區(qū)域酒及食品個(gè)股的比重提升，對(duì)此吳越表示2021年之前消費(fèi)基金以白酒賽道及大白馬消費(fèi)龍頭為主要盈利來(lái)源，但之后消費(fèi)格局發(fā)生變化，次高端酒、區(qū)域酒可能更易創(chuàng)造超額收益。
　　消費(fèi)子行業(yè)適時(shí)偏離：吳越認(rèn)為如果組合里持有大部分高估值、未來(lái)確定性高速增長(zhǎng)的資產(chǎn)，則波動(dòng)會(huì)較小但彈性也不會(huì)很大；如果要做大彈性，需要做一定的主動(dòng)性偏離。其組合的偏離主要來(lái)自于可選消費(fèi)、地產(chǎn)鏈、港股等，例如長(zhǎng)期以白酒為核心底倉(cāng)，2020下半年進(jìn)一步側(cè)重白酒家電等可選消費(fèi)，是凈值大幅上漲的主要來(lái)源；2021年消費(fèi)全面熊市，持倉(cāng)中的新能源車(chē)相關(guān)的汽車(chē)股及電力設(shè)備、輕工制造等產(chǎn)生小幅正向貢獻(xiàn)；2022年市場(chǎng)先抑后揚(yáng)，基金堅(jiān)守的港股消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)為基金作出正向貢獻(xiàn)。
　　精選長(zhǎng)期成長(zhǎng)，捕捉“黑馬變白”：在自下而上精選長(zhǎng)期成長(zhǎng)股的同時(shí)，吳越善于捕捉進(jìn)攻性強(qiáng)的“灰&黑馬”，如“酒鬼酒”、“星宇股份”、“鹽津鋪?zhàn)印钡葹榛饍糁瞪蠞q做出過(guò)較大貢獻(xiàn)。以“酒鬼酒”為例，在吳越的白酒分析框架中屬于第三類(lèi)，即存在巨大業(yè)績(jī)彈性的品種，在商務(wù)需求的屬性下可以出現(xiàn)一倍以上的漲幅，早在2019下半年該股趨勢(shì)行情尚未啟動(dòng)時(shí)，吳越即慧眼相中該股并買(mǎi)入至前十重倉(cāng)，并在2020上半年進(jìn)一步加倉(cāng)，較完整地捕獲該股一輪上漲行情的紅利，此后股價(jià)繼續(xù)上探而吳越理性控制倉(cāng)位，并于2021年中旬股價(jià)見(jiàn)頂后及時(shí)止盈。吳越的組合兼顧大市值白馬股與中小市值灰&黑馬標(biāo)的，體現(xiàn)在基金的持股市值風(fēng)格上，由成立初期的大盤(pán)風(fēng)格特征逐步趨向于大中小盤(pán)均衡風(fēng)格；基金的成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格也較為均衡，區(qū)別于多數(shù)消費(fèi)主題基金以成長(zhǎng)風(fēng)格為主?；鸪止杉卸容^高，成立以來(lái)前十大重倉(cāng)占比平均為67%，多數(shù)時(shí)段較明顯高于股票型基金均值、略高于消費(fèi)主題基金均值，只在消費(fèi)牛市時(shí)降低集中度以捕捉板塊內(nèi)“多點(diǎn)開(kāi)花”的機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　海外加息政策進(jìn)程預(yù)期修正、地緣政治事件及制裁手段升級(jí)、國(guó)內(nèi)政策節(jié)奏可能不及預(yù)期等。