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事項(xiàng)：
　　近期大行股價(jià)走勢急上急下，投資者對(duì)于在當(dāng)前位置還能不能買大行比較糾結(jié)，我們對(duì)此進(jìn)行了分析。我們通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析認(rèn)為，2021年以來大行ROE穩(wěn)定但PB回落的主要原因是投資者對(duì)讓利的擔(dān)憂。我們認(rèn)為在凈息差企穩(wěn)、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定、撥備充足的情況下，未來大行ROE將繼續(xù)處于穩(wěn)定水平，其PB不具備繼續(xù)下行的基本面基礎(chǔ)。隨著疫情結(jié)束和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各項(xiàng)金融政策逐步恢復(fù)常態(tài)化，投資者對(duì)大行政策性讓利的悲觀情緒有望逐漸改善，其PB將逐漸向ROE所對(duì)應(yīng)的合理水平靠攏。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)看，大行PB修復(fù)到ROE對(duì)應(yīng)的合理水平，仍有10%以上的空間。再疊加大行平均11%的ROE所帶來的業(yè)績回報(bào)，其總體預(yù)期回報(bào)依然可觀。
　　評(píng)論：
　　大行ROE穩(wěn)定但PB回落：主要受讓利等擔(dān)憂影響
　　我們一般稱大行包括工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、交通銀行及郵儲(chǔ)銀行六大行，但由于郵儲(chǔ)銀行于2019年底才在A股上市，因此我們選用五大行數(shù)據(jù)以保持口徑可比。從歷史估值來看，五大行PB持續(xù)回落，有兩個(gè)原因：
　?。?）在2021年之前，五大行的平均ROE持續(xù)回落，因此其PB回落有合理性。由于ROE是決定PB的重要因素，因此隨著ROE的回落，五大行的PB也相應(yīng)回落，有其合理性。如果我們想剔除ROE的影響，觀察PE是一個(gè)比較好的方法，原因是“PE≈PB/ROE”。PE的決定因素相對(duì)簡單，主要取決于凈利潤增速。從PE來看，由于近幾年五大行的平均凈利潤增速比較穩(wěn)定，基本在0-6%之間波動(dòng)，因此五大行的平均PE一直在4-7倍這樣一個(gè)比較穩(wěn)定的區(qū)間波動(dòng)。因此我們可以說，影響大行PB的主要因素就是ROE的下降。
　　（2）2021年以來大行PB回落主要跟讓利擔(dān)憂有關(guān)?？v向來看，實(shí)際上2021年以來大行的ROE已經(jīng)漸漸趨于穩(wěn)定，但大行的PB還在持續(xù)回落，目前僅有0.5x左右（五大行的H股平均估值更是只有0.4x左右）。橫向來看，美國四大行、日本三大行的ROE遠(yuǎn)低于我國五大行平均水平，但其PB卻明顯更高。不管是縱向來看，還是橫向?qū)Ρ葋砜?，大行近幾年的業(yè)績比較穩(wěn)定，且與主要經(jīng)濟(jì)體的銀行相比也處于比較高的水平，因此造成這種極端低估值的因素顯然不是因?yàn)楫?dāng)前的業(yè)績“差”，而是投資者對(duì)未來的悲觀預(yù)期，我們認(rèn)為這主要跟過去幾年投資者對(duì)讓利的擔(dān)憂有關(guān)。
　　近幾年對(duì)投資者預(yù)期影響較大的讓利信息主要包括：（1）讓利1.5萬億元。2020年6月17日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“推動(dòng)金融系統(tǒng)全年向各類企業(yè)合理讓利1.5萬億元”，雖然央行在2020年底宣布完成該項(xiàng)任務(wù)，且從結(jié)果來看對(duì)銀行基本面沖擊有限，但對(duì)投資者情緒影響較大；（2）延期還本付息。2020年3月以來央行等多部門持續(xù)發(fā)文，要求金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)貸款延期還本付息的支持力度；（3）普惠貸款增長要求。2020年政府工作報(bào)告中提出“大型商業(yè)銀行普惠型小微企業(yè)貸款增速要高于40%”，2021年提出“大型商業(yè)銀行普惠型小微企業(yè)貸款增長30%以上”。（4）貸款利率下降。貸款利率下降分為兩個(gè)層面：一是隨著LPR下降以及信貸需求轉(zhuǎn)弱，銀行貸款收益率持續(xù)下滑。這種貸款利率的下降本質(zhì)上是宏觀經(jīng)濟(jì)周期性影響，但也被很多投資者習(xí)慣性地視為讓利；另一方面則是大行的普惠小微貸款利率降至跟對(duì)公貸款利率接近，被很多投資者視為承擔(dān)政策性任務(wù)。
　　前景展望：基本面不支持PB繼續(xù)下行，讓利擔(dān)憂減輕有望推動(dòng)估值繼續(xù)修復(fù)
　　我們預(yù)計(jì)未來大行ROE將繼續(xù)處于穩(wěn)定水平，這意味大行PB不具備繼續(xù)下行的基本面基礎(chǔ)。我們之所以預(yù)計(jì)大行未來ROE將保持在基本穩(wěn)定的水平，主要是考慮到影響ROE的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素將保持穩(wěn)定：
　　（1）凈息差企穩(wěn)。今年一季度貸款完成重定價(jià)之后，前期LPR下降的不利影響消化完畢，后續(xù)大行的凈息差有望保持在較為穩(wěn)定的水平。目前市場上有不少投資者預(yù)期后續(xù)LPR會(huì)再度下降，但我們認(rèn)為即便LPR下行，對(duì)銀行的沖擊也將減弱，主要是考慮到兩方面因素：（a）目前存款利率調(diào)整是掛鉤LPR的。2022年4月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以十年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。央行在今年一季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，“推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)根據(jù)市場利率變化合理調(diào)整存款利率水平”，意味著未來LPR下降對(duì)銀行凈息差的沖擊將減弱；（b）據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》報(bào)道，近期在利率自律機(jī)制推動(dòng)下，銀行業(yè)通知存款、協(xié)定存款利率加點(diǎn)上限下調(diào)，有助于緩解銀行凈息差壓力。
　?。?）資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，撥備充足。一方面大行近幾年的不良生成率一直保持穩(wěn)定，除2020年受疫情沖擊暫時(shí)上升外，近兩年反而有所降低，這主要得益于其利用資金成本優(yōu)勢投放更加安全的資產(chǎn)；另一方面大行近幾年撥備持續(xù)超額計(jì)提，撥備較為充足，五大行今年一季末的撥備覆蓋率在183%-303%之間，平均值為229%。
　　我們認(rèn)為隨著疫情結(jié)束和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各項(xiàng)金融政策逐步恢復(fù)常態(tài)化，投資者對(duì)大行政策性讓利的悲觀情緒有望改善。對(duì)銀行讓利要求的減少體現(xiàn)在如