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自從4月經濟數據走弱以來，市場便不斷降低預期，并在弱現(xiàn)實交易中等待政策強刺激。上周五，一則關于青島房地產房票制度的消息，點燃了市場樂觀情緒，確切說情緒頗為高漲。
　　當日上證綜指走高0.79%，等順周期板塊領漲。與此同時玻璃、純堿等大宗迎來反彈，單日漲幅分別4.39%和9.04%；十年國債利率小幅上行1.3BP；美元對人民幣匯率也收在了7.09，5月開啟的人民幣貶值趨勢暫時止穩(wěn)。
　　我們之前在《Q2關鍵的三個數據》中提示，二季度或迎來出口同比轉負、地產銷售走弱、青年失業(yè)率維持高位，這三大數據組合意味著有可能啟動逆周期政策。
　　我們還在《還有多少政策可以期待》中，梳理歷史既有逆周期政策，給出經驗維度答案：逆周期政策一般在七個維度給出綜合解決方案。分別是傳統(tǒng)工具放松、地產寬松、消費刺激、就業(yè)改善、民營扶持、外資吸引、債務風險控制。
　　如果說市場將青島房票政策解讀為，政策層面已經關注并著手積極應對經濟疲弱，市場之前期待得到初步回應。那么現(xiàn)在市場又迎來一個新的困惑，我們應該用怎樣的視角等待未來或有的政策組合？換言之，推動經濟走出疲弱態(tài)勢，政策的底層邏輯是什么？
　　當下經濟的現(xiàn)實矛盾是有效需求不足，政策應對無外乎解決一個問題，如何推動經濟走出有效需求不足。
　　理解有效需求不足的微觀成因之后，我們認為政策應對或在三個方面有所著力。
　　提振預期，提振風險資產價格信心并穩(wěn)定居民收入預期；
　　緩解縮表，延緩居民縮表節(jié)奏以及控制城投風險；
　　修復就業(yè)，關鍵在于修復民營和外資企業(yè)投融資意愿。
　　資本市場定價反映有效需求不足，既是當下經濟面臨的主要矛盾，也是未來政策應對的現(xiàn)實背景。
　　年初至今市場定價主線非常清晰，從強復蘇到弱復蘇，再到risk off，預期快速走弱。市場到底在定價什么？我們認為答案在于4月兩個關鍵數據變化。
　?。ㄒ唬└哳l數據顯示地產銷售量價從4月中下旬開始快速走弱，宣告開年2-3月地產銷量反彈只是疫情達峰后需求集中釋放，地產持續(xù)動能偏軟。
　?。ǘ?月公布4月通脹和金融數據，央行一季度貨政執(zhí)行報告提到，“不存在長期通縮或通脹的基礎”，但面對同比為負的PPI以及持續(xù)在零值左右的核心通脹，加上4月新增居民信貸-2411億元，市場擔憂實體需求偏弱。
　　事實上今年3月初兩會宣布5%的全年GDP增速目標，此后市場扭轉定價預期，從強復蘇轉向弱復蘇，說明市場在3月初已有心理準備，全年經濟不會有太強表現(xiàn)。
　　4月地產、通脹和金融數據之所以能夠引發(fā)資本市場risk off，這是因為實體增長和金融資產負債表共振走弱，我們理解這是有效需求不足的典型表現(xiàn)。正如四月政治局會議提到的，當下宏觀經濟“需求仍然不足”。
　　有效需求不足的微觀成因以及宏觀表現(xiàn)。
　　4月政治局會議直言“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”。
　　宏觀層面的有效需求不足，可以在微觀機制上找到成因。
　　居民和企業(yè)個體收入現(xiàn)金不足，當期消費和未來投資預期轉為謹慎。私人部門縮減消費，降低投資，甚至主動降杠桿，收縮資產負債表。
　　微觀層面收入預期下降同時降杠桿，可以在宏觀數據上得到印證。
　?。ㄒ唬〤PI同比持續(xù)低于2%，核心通脹同比約在1%，代表居民消費傾向偏低。
　?。ǘ┐婵钤鏊俑咴?，居民避險情緒較高，因為存款可以說是居民主要資產配置中安全系數最高的配置選擇。近來中國居民存款增速攀至十年新高，反映居民風險偏好降至偏低水平。
　?。ㄈ┻€有就是居民信貸新增凈投放量與去年同期幾乎持平。尤其4月，居民信貸甚至弱于去年同期，要知道去年疫情原因人流活動受限，居民購房活動難以正常進行。4月居民信貸負增直觀反映提前還貸微觀行為，實則深刻描述當下居民部門資產負債表收縮。
　　應對有效需求不足，未來政策或有三個著力方向。
　　居民的收入和消費，企業(yè)部門的利潤和投資均屬于現(xiàn)金流量問題。當現(xiàn)金流量預期不穩(wěn)定，遇上存量資產負債擴表降速，兩者共振帶動全社會需求走弱。
　　這種情況下，單靠市場自身的運行機制走出有效需求不足，存在一定困難。這也是為何面對有效需求不足，政策開始積極應對。
　　4月政治局會議提到“恢復和擴大需求是當前經濟持續(xù)回升向好的關鍵所在”，我們理解4月政策層面對現(xiàn)實經濟給出更客觀的回應。
　　既然當下經濟的短期矛盾是有效需求不足，政策目的在于恢復和擴大有效需求，則未來政策著力點或落在三個方面——提振預期、緩解縮表、修復就業(yè)。
　　應對有效需求不足，我們重點可以期待三類政策。
　　回溯歷史，我們可以清晰獲知，中國應對經濟疲弱可以啟用七個維度的政策方法。針對當下現(xiàn)實矛盾，政策只有著力提振預期、緩解縮表以及修復就業(yè)這三方面，才能夠真正帶動中國走出有效需求不足。
　　提振預期，一是改善風險資產價格預期，二是改善收入增長預期。
　　緩解縮表，首先緩解