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一、5月債市復(fù)盤(pán)：基本面修復(fù)動(dòng)能放緩得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證，資金寬松與配置力量驅(qū)動(dòng)收益率繼續(xù)下行，但受降息預(yù)期落空、匯率“破7”等因素影響，未能趨勢(shì)性下行突破2.7%。
　　二、6月債市展望：“弱現(xiàn)實(shí)”定價(jià)較充分，新一輪政策脈沖醞釀中
　　1、債市對(duì)“弱現(xiàn)實(shí)”定價(jià)相對(duì)充分。5月公布的數(shù)據(jù)是對(duì)前期偏弱的高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證；本輪“弱現(xiàn)實(shí)”引發(fā)收益率下行約15bp與2022年幾輪較為一致；接下來(lái)繼續(xù)等待基本面實(shí)際層面的邊際變化，但預(yù)計(jì)短期或難有趨勢(shì)改變。
　　2、新一輪政策脈沖醞釀中。2022年以來(lái)“穩(wěn)增長(zhǎng)”訴求強(qiáng)，大致經(jīng)歷了四輪政策脈沖，目前又來(lái)到政策效果退坡、新一輪政策脈沖醞釀發(fā)酵的階段，需要特別關(guān)注政策落地時(shí)點(diǎn)，以及寬貨幣和寬信用政策的發(fā)力順序：
　?。?）如果降息操作落地，寬信用政策再發(fā)力：更像2022年8月，降息驅(qū)動(dòng)收益率下行，但在寬信用政策即將推出、總量寬松容易被解讀為利多出盡、帶來(lái)的交易空間或較為有限，寬信用政策推出后收益率或轉(zhuǎn)為上行。
　?。?）如果未降息，出現(xiàn)“降準(zhǔn)+寬信用政策”的政策組合：貨幣政策操作寬松信號(hào)意義偏弱，寬信用政策再次加碼，可能會(huì)帶動(dòng)收益率上行，但房住不炒和化解隱性債務(wù)的政策底線維持，預(yù)計(jì)政策力度和收益率上行幅度相對(duì)有限。
　?。?）如果政策定力較強(qiáng)，新一輪政策脈沖時(shí)滯偏長(zhǎng)：若政策操作偏平穩(wěn)，基本面主線對(duì)市場(chǎng)影響不大，“錢(qián)多”環(huán)境下期限利差壓縮可能會(huì)帶動(dòng)長(zhǎng)端收益率緩慢下行。
　　3、“錢(qián)多”邏輯是否延續(xù)：關(guān)注信貸和資金環(huán)境變化。5月“錢(qián)多”邏輯延續(xù)主要因素在于實(shí)體融資需求偏弱以及資金寬松、流動(dòng)性較為充裕。往后看6月是信貸投放大月，關(guān)注可能帶來(lái)的預(yù)期擾動(dòng)，重點(diǎn)跟蹤票據(jù)利率；短期資金仍處寬松環(huán)境，但非銀杠桿激增提升資金脆弱性，要注意半年時(shí)點(diǎn)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　三、債市策略：政策脈沖交易難度大，仍推薦以票息策略為主
　　展望后市，債市已對(duì)“弱現(xiàn)實(shí)”的定價(jià)相對(duì)充分，新一輪政策脈沖醞釀中，但不論是“降息+寬信用政策”、“降準(zhǔn)+寬信用政策”、還是“短期政策定力較強(qiáng)訴求平穩(wěn)”幾種情景，由于十九大之后宏觀調(diào)控呈現(xiàn)更強(qiáng)的“結(jié)構(gòu)性”特征，債市或難脫離窄幅波動(dòng)區(qū)間，交易難度較大，因此建議機(jī)構(gòu)在“錢(qián)多”邏輯下繼續(xù)以確定性的票息挖掘策略為主。
　　1、絕對(duì)位置：中長(zhǎng)端利率品種基本回到贖回潮前水平，信用品種仍有距離。
　　利率品種受資金價(jià)格中樞上行影響1年期略高于贖回潮前水平，其他期限基本上均已回到贖回潮前位置；信用品種已回到第二輪贖回潮（2022年12月）之前、但仍高于第一輪贖回潮（2022年11月）之前的利率水平。
　　2、品種推薦：關(guān)注5年、30年利率品種以及2-3年中短票的交易機(jī)會(huì)
　?。?）5年利率品種：年初以來(lái)表現(xiàn)突出，目前國(guó)債5-3y利差仍有較大壓縮空間；票息更高疊加銀行資金保護(hù)下，關(guān)注5年非活躍政金債品種的交易機(jī)會(huì)。
　?。?）30年品種：險(xiǎn)資保護(hù)下，利差走擴(kuò)后至40bp附近可考慮交易機(jī)會(huì)。
　　（3）中短票品種：2、3年期品種凸性較高，可關(guān)注騎乘收益。
　　（4）信用仍可精選票息挖掘機(jī)會(huì)。1）城投債：建議負(fù)債端穩(wěn)定性偏低的機(jī)構(gòu)針對(duì)廣東、浙江等好區(qū)域1-2年品種進(jìn)行適當(dāng)下沉，收益訴求偏高的機(jī)構(gòu)可在山東、天津等區(qū)域挖掘。2）金融債：目前1至3年期二級(jí)資本債信用利差處于20-40%分位數(shù)位置，仍有一定的利差挖掘空間。3）地產(chǎn)債：板塊整體配置性價(jià)比較高，關(guān)注1-2年中高等級(jí)國(guó)企地產(chǎn)債投資機(jī)會(huì)。4）鋼鐵債：可挖掘優(yōu)質(zhì)主體投資機(jī)會(huì)，同時(shí)關(guān)注地產(chǎn)鏈修復(fù)帶來(lái)的短端中低等級(jí)品種趨勢(shì)性利差下行的右側(cè)機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊，寬信用進(jìn)度超預(yù)期