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華能集團蒙西電力龍頭，煤電一體化優(yōu)勢突出。2022年公司權益/控股裝機為15.62/12.85GW，還擁有產能1200萬噸/年魏家峁煤礦。大股東北方聯(lián)合電力為華能集團蒙西電力及煤炭運營主體，公司為大股東煤電一體化業(yè)務的最終整合平臺。2022年營收達231億元、歸母凈利潤17.62億元(同比+256%)；2023Q1歸母凈利潤8.61億元(同比+73.2%)。公司2022年度分紅對應股息率達4%(稅前)，遠超火電同業(yè)。
　　煤電聯(lián)營優(yōu)勢不斷增強，期待火電業(yè)績持續(xù)修復。2021年魏家峁煤礦新核準產能600萬噸/年，2022年煤炭產量達872萬噸，預計1200萬噸煤炭產能有望在2023年全部釋放。2022年公司完成上網(wǎng)電量566億千瓦時，通過增加內部供應，標煤單價同比增速及度電盈利顯著優(yōu)于同業(yè)。測算當魏家峁煤炭自用比例60%，僅在現(xiàn)貨煤價跌破460元/噸時(蒙西Q5500中長期煤價合理上限)，火電+煤炭總利潤邊際減少。
　　火電靈改+強現(xiàn)金助力，2025年新能源裝機達50%。2022年末公司新能源裝機1.45GW（占11.3%）；2025年發(fā)電裝機擬達20GW，新能源裝機達到50%。內蒙古火電靈改新增調節(jié)空間按照1:1匹配風光，公司已通過靈活性改造兩個火電廠獲得0.85GW新能源備案；今年3月暖水0.6GW風電獲核準，當前新能源在建+儲備項目共計1.45GW。十年維度看公司經營現(xiàn)金流凈額在30~40億元，且近期硅料價格大幅回落，期待火電盈利修復的同時、亦加快綠電建設。
　　盈利預測與投資建議。預計公司2023~2025年歸母凈利潤分別為28.25、35.30、41.05億元，按最新收盤價對應PE分別為9.31、7.45、6.41倍。公司區(qū)位資源及煤電一體化優(yōu)勢顯著，十四五積極轉型新能源發(fā)展。參考同業(yè)估值水平，給予公司2023年15倍PE估值，對應6.49元/股合理價值，首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風險提示。煤價持續(xù)上行；新能源項目建設、利用小時不及預期等。