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防曬領(lǐng)域有望持續(xù)做深做透，品類拓展有望支撐第二成長曲線
　　15-19年公司防曬業(yè)務(wù)快速增長。經(jīng)歷20-21“失去的兩年”，22年全球出行修復(fù)/新品種投產(chǎn)，疊加供應(yīng)鏈相對優(yōu)勢/順價(jià)能力彰顯，公司業(yè)績強(qiáng)勁修復(fù)。公司在防曬劑領(lǐng)域有望持續(xù)做深做透，我們測算現(xiàn)有品種滿產(chǎn)期收入可達(dá)30億級別；非防曬劑僅現(xiàn)有管線滿產(chǎn)期收入規(guī)模15億級別。公司定位全球個(gè)護(hù)品原料供應(yīng)商，對標(biāo)海外龍頭具有較高發(fā)展上限，客戶積累奠定渠道復(fù)用基礎(chǔ)，選品布局胸中自有溝壑。期待其成長邏輯的持續(xù)演繹?？紤]全球防曬劑需求依然旺盛，調(diào)高23-25年EPS至3.83/4.58/5.77元（前值3.27/4.38/5.66元），可比公司23年Wind一致預(yù)期PE均值為32倍，公司存在技術(shù)路徑差異，但考慮成長邏輯逐漸明晰，給予公司23年32倍PE，目標(biāo)價(jià)122.56元（前值98.10元），維持“買入”評級。
　　過去：從0-1快速成長，盈利能力中樞抬升
　　公司15年-19年?duì)I收CAGR24%，主因：1）站在巨人肩膀。15Q4起公司獲取DSM訂單，15年DSM貢獻(xiàn)收入4502萬/19年4.5億。2）防曬劑收入快速增長（19年8億/15-19CAGR33%）。期間毛利率（15年25%/19年31%）/凈利率（4.6%/14%）顯著提升，主要因：產(chǎn)能利用率提升（傳統(tǒng)防曬劑收入15-19CAGR27%）/新品貢獻(xiàn)（19年P(guān)S收入/毛利占比12%/8%）/18-19年三次提價(jià)。20年原材料成本下行，而剪刀差效應(yīng)致毛利率繼續(xù)提升，21年毛利率短暫受損，22年則因需求回暖/產(chǎn)品提價(jià)，毛利率強(qiáng)勁修復(fù)。
　　現(xiàn)在：防曬系列已在全球市場站穩(wěn)腳跟，有望持續(xù)做深做透
　　1）化學(xué)防曬劑：19年AVB等5款傳統(tǒng)品種收入規(guī)模6.7億元，我們測算22年約9億元；測算PS/EHT/PA3款新品貢獻(xiàn)超3億收入，22年底產(chǎn)能約500/1000/500t，23年底擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能有望達(dá)2000/2000/1500t，滿產(chǎn)期產(chǎn)值5/4/7億元。2）物理防曬劑：TiO2有望于23Q2逐步投產(chǎn)放量（產(chǎn)能2000t），ZnO亦在研。公司橫向拓展增效劑等，縱向延伸配方能力，防曬全案服務(wù)能力持續(xù)夯實(shí)。測算滿產(chǎn)期防曬劑收入30億級別（不含ZnO等增量品種）。
　　未來：從1-100正在演繹，邁向全球個(gè)護(hù)品原料供應(yīng)商
　　1）品類擴(kuò)張帶動(dòng)第二成長曲線：拓展去屑劑/增稠劑/氨基酸表面活性劑/美白劑等，測算僅現(xiàn)有管線滿產(chǎn)期收入規(guī)模約15億。2）客戶積累奠定渠道復(fù)用基礎(chǔ)：下游客戶供應(yīng)商準(zhǔn)入嚴(yán)格，而一旦進(jìn)入供應(yīng)體系后嫁接新品周期縮短。3）選品布局胸中自有溝壑：依托中間體原料優(yōu)勢，后發(fā)切入AVB做到全球份額領(lǐng)先；卡位PS/PA/PO等成長好/格局優(yōu)/壁壘強(qiáng)的新品種，并做長產(chǎn)業(yè)鏈、鞏固市場地位。市場洞察敏銳，選品能力持續(xù)得到驗(yàn)證。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料成本波動(dòng)；市場競爭加劇；匯率大幅波動(dòng)；新品拓展較慢。