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當(dāng)下市場對經(jīng)濟(jì)負(fù)面預(yù)期的反應(yīng)接近尾聲，價(jià)格因素的拖累接近拐點(diǎn)，下半年經(jīng)濟(jì)有望從局部改善轉(zhuǎn)向全面復(fù)蘇；政策不會(huì)缺席，但也難以符合市場的激進(jìn)預(yù)期；存量市場特征難以改觀，市場分歧仍然較大，博弈依舊激烈；市場正臨近下半年波動(dòng)區(qū)間的谷底，持倉出清并不徹底，波動(dòng)依然較大，堅(jiān)守業(yè)績驅(qū)動(dòng)，兼顧政策主線。首先，從經(jīng)濟(jì)層面來看，預(yù)計(jì)PPI在三季度觸底回升，下半年庫存周期有望重啟，服務(wù)業(yè)恢復(fù)仍在為就業(yè)和消費(fèi)啟動(dòng)蓄力，改善當(dāng)下生產(chǎn)和消費(fèi)的錯(cuò)配，海外補(bǔ)庫需求或在四季度恢復(fù)，“一帶一路”國家需求在年內(nèi)具備托底作用。其次，從政策層面來看，貨幣政策仍有寬松空間，但嚴(yán)守財(cái)政紀(jì)律和地方債防風(fēng)險(xiǎn)仍是財(cái)政政策底線，地產(chǎn)領(lǐng)域穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)融資政策可期，房住不炒基調(diào)不會(huì)變。最后，從市場特征來看，新發(fā)基金處于過去5年以來低位，存量活躍資金倉位仍處于中等偏上水平，6~7月的關(guān)鍵政策窗口期內(nèi)政策和主題交易輪動(dòng)，市場博弈激烈，波動(dòng)依舊較大。配置上，堅(jiān)持業(yè)績?yōu)榫V，兼顧政策主線，繼續(xù)堅(jiān)守科技和能源資源安全領(lǐng)域中有政策催化或業(yè)績優(yōu)勢的品種。
　　▍市場對經(jīng)濟(jì)負(fù)面預(yù)期反應(yīng)接近尾聲，下半年經(jīng)濟(jì)有望從局部改善轉(zhuǎn)向全面復(fù)蘇。
　　1）預(yù)計(jì)PPI在三季度觸底回升，下半年庫存周期有望重啟。5月PPI同比讀數(shù)逼近年內(nèi)最低點(diǎn)，是內(nèi)、外需定價(jià)商品共同下跌綜合作用的結(jié)果。其中，內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的黑色系和有色金屬價(jià)格大幅下跌，地產(chǎn)投資不及預(yù)期是當(dāng)前工業(yè)品需求疲弱最主要的原因；外需定價(jià)商品中，原油系商品價(jià)格走弱，亦對PPI構(gòu)成明顯拖累。中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)，此輪PPI同比下行的底部將在6月~7月出現(xiàn)。根據(jù)PPI與庫存周期的領(lǐng)先關(guān)系來推算，預(yù)計(jì)本輪庫存周期同樣將最早于2023年三季度前后見底，隨后主動(dòng)去庫存階段結(jié)束，壓制經(jīng)濟(jì)的價(jià)格性因素將明顯改善，工業(yè)企業(yè)營收和利潤、政府增值稅和消費(fèi)稅增速都會(huì)開始出現(xiàn)改善。映射到上市公司層面，PPI與非金融（尤其工業(yè)板塊）周期高度趨同，伴隨PPI同比增速的企穩(wěn)回升，A股盈利增速有望在三季度轉(zhuǎn)暖。
　　2）服務(wù)業(yè)恢復(fù)仍在為就業(yè)和消費(fèi)啟動(dòng)蓄力，改善當(dāng)下生產(chǎn)和消費(fèi)的錯(cuò)配。5月CPI同比（0.2%）、核心CPI同比（0.6%）均在低位徘徊，折射出當(dāng)前居民部門需求仍然較為疲弱，工業(yè)制成品價(jià)格下跌是核心拖累。我們認(rèn)為從疫情管控政策放開至今僅半年時(shí)間，服務(wù)業(yè)恢復(fù)要轉(zhuǎn)化為商業(yè)擴(kuò)張、就業(yè)增加、消費(fèi)力回升以及財(cái)稅狀況進(jìn)一步好轉(zhuǎn)仍然需要時(shí)間，經(jīng)濟(jì)飛輪在停滯后重啟需要充分的耐心。根據(jù)央行官網(wǎng)，6月7日，中國人民銀行行長易綱赴上海調(diào)研金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展工作，在座談會(huì)上也強(qiáng)調(diào)“實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)是一個(gè)循環(huán)過程”，“隨著消費(fèi)場景恢復(fù)，居民消費(fèi)逐步提升，居民消費(fèi)支出擴(kuò)大將轉(zhuǎn)化為企業(yè)和勞動(dòng)者收入，進(jìn)而又會(huì)帶動(dòng)更多的消費(fèi)”。
　　3）海外補(bǔ)庫需求或在四季度恢復(fù)，“一帶一路”國家需求在年內(nèi)具備托底作用。在去年同期高基數(shù)效應(yīng)的拖累下，5月出口數(shù)據(jù)有一定程度回落。中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，出口的低迷已經(jīng)步入中后段，預(yù)計(jì)年末至明年初能夠觸底反彈。首先，美歐居民在延續(xù)高工資增長和通脹回落的背景下，中低收入人群消費(fèi)的下滑會(huì)好于工業(yè)生產(chǎn)景氣的下滑，以美國為例，5月平均時(shí)薪仍維持在4.3%以上的增長，伴隨通脹回落，美國居民的實(shí)際可支配收入增速已連續(xù)3個(gè)月轉(zhuǎn)正。其次，本輪美國批發(fā)商/零售商庫存同比增速自2022年8月觸頂下滑，按照當(dāng)前庫存去化速度外推，預(yù)計(jì)在今年三季度左右進(jìn)入負(fù)增長階段，被動(dòng)補(bǔ)庫將在四季度左右開啟，對中國出口的負(fù)面拖累也開始得到緩解。
　　▍政策不會(huì)缺席，但也難以符合市場的激進(jìn)預(yù)期。
　　1）貨幣政策仍有寬松空間，但嚴(yán)守財(cái)政紀(jì)律和地方債防風(fēng)險(xiǎn)仍是財(cái)政政策底線。近期六大國有銀行下調(diào)了存款利率，為按揭貸款利率的下調(diào)創(chuàng)造了空間。央行表態(tài)也更加積極，6月7日易綱行長在赴上海的調(diào)研座談會(huì)上提到“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，表述上相較此前的貨政報(bào)告更加積極。中信證券研究部FICC組判斷，6月15日MLF利率或?qū)⑾抡{(diào)5~10 bps，7天逆回購利率、1年期和5年的LPR報(bào)價(jià)會(huì)跟隨MLF同步下調(diào)。不過，財(cái)政政策短期內(nèi)有特別大調(diào)整的概率不大。前4個(gè)月政府性基金收入下滑了16.9%，制約了廣義政府支出的擴(kuò)張力度。同時(shí)我們依舊看到從中央到地方對于財(cái)政紀(jì)律、政府債務(wù)以及防風(fēng)險(xiǎn)的反復(fù)強(qiáng)調(diào)，今年來，《求是》雜志、政府工作報(bào)告、政治局會(huì)議等均強(qiáng)調(diào)積極化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，“加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，嚴(yán)控新增隱性債務(wù)”依舊是當(dāng)下的基調(diào)。下半年財(cái)政端的加碼或更多來自廣義收入的進(jìn)一步恢復(fù)，預(yù)計(jì)6~7月的政策窗口期內(nèi)難以看到政府部門再大幅加杠桿刺激經(jīng)濟(jì)的跡象。
　　2）地產(chǎn)領(lǐng)域穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)融資政策可期，房住不炒基調(diào)不會(huì)變。中信證券研究部地產(chǎn)組認(rèn)為，未來房地產(chǎn)政策的力度和頻率與基本面復(fù)蘇之間將呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)。隨著今年二季度銷售速度逐漸下降，下半年政策寬松的力度可能會(huì)有所加碼。整體來看，目前絕大多數(shù)城市的政策空間仍然充足，