>> 招商證券-信用策略研究：信用環(huán)境之變-230611
| 上傳日期： |
2023/6/11 |
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| 格式： |
pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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信用環(huán)境變局。2021年以來(lái)信用環(huán)境演繹得更為復(fù)雜，要扭轉(zhuǎn)當(dāng)下格局，從而兌現(xiàn)牛熊轉(zhuǎn)換擔(dān)憂，歷史經(jīng)驗(yàn)的適用性值得商榷。以下從四個(gè)方面探討，當(dāng)前信用環(huán)境與過(guò)往的不同。
第一，實(shí)體舉長(zhǎng)債意愿偏弱。當(dāng)前，融資成本與長(zhǎng)期負(fù)債增速出現(xiàn)脫鉤，短期負(fù)債增速則悄然回升，為何如此？2020年下半年內(nèi)外需改善，階段拉動(dòng)投資，同時(shí)推升庫(kù)存，而2022年疫情頻繁擾動(dòng)與外需走弱，與前期增量投資有錯(cuò)位之嫌，加之經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期反復(fù)，無(wú)疑會(huì)抑制融長(zhǎng)錢(qián)行為。
第二，長(zhǎng)期投資力度不足。長(zhǎng)期負(fù)債增速往往是長(zhǎng)期投資行為的前瞻指標(biāo)，如上述，2021年以來(lái)，微觀企業(yè)對(duì)融資成本下行反應(yīng)相對(duì)鈍化后，長(zhǎng)期投資凈額累計(jì)同比難以恢復(fù)到此前的運(yùn)轉(zhuǎn)規(guī)律。
第三，投資回報(bào)率偏低，固化舉債結(jié)構(gòu)。受供需層面影響，自2021年3季度開(kāi)始，非金融非地產(chǎn)上市企業(yè)投資回報(bào)率持續(xù)下行，至今年一季度創(chuàng)低點(diǎn)，這從資產(chǎn)端解釋了長(zhǎng)期投資凈額增速下行。不過(guò)，結(jié)合綜合融資成本與投資回報(bào)率差值，再次印證投資意愿偏低的事實(shí)。
第四，承擔(dān)擴(kuò)表的主力部門(mén)，負(fù)債增速承壓。歷次實(shí)體信用擴(kuò)張，地產(chǎn)或城投都承擔(dān)著吸收派生的功能，今時(shí)卻不同往日。
市場(chǎng)應(yīng)對(duì)手段的變化。實(shí)體融資需求不佳，使得資金淤積在金融市場(chǎng)。問(wèn)題是，將近半年的牛市，利差整體較窄，疊加政策預(yù)期發(fā)酵，市場(chǎng)又在如何應(yīng)對(duì)？一方面，“啞鈴”策略正變得普遍。2年內(nèi)城投債及產(chǎn)業(yè)債，3年至5年二級(jí)資本債，以及3年至4年銀行永續(xù)債單周成交筆數(shù)創(chuàng)年內(nèi)新高，可見(jiàn)前5個(gè)月券種漂移策略，已然觸發(fā)債市學(xué)習(xí)效應(yīng)，在方向糾結(jié)期，不少投資者利用“啞鈴”手段兼顧攻守。另一方面，下沉策略，城投債不再占據(jù)主導(dǎo)，金融債下沉策略受青睞。
實(shí)體融資的“痛點(diǎn)”，變相給債市提供了配置資金。而去年理財(cái)負(fù)債端沖擊過(guò)后，入市資金漸顯差異，又影響著不同資產(chǎn)定價(jià)。6月以來(lái)，市場(chǎng)政策博弈氛圍之所以濃厚，核心是擔(dān)心債牛的根基動(dòng)搖，類似2016年下半年至2017年——金融監(jiān)管強(qiáng)化，紓解信用派生“梗阻”。然而，信用環(huán)境的復(fù)雜程度，短時(shí)間要扭轉(zhuǎn)有一定難度，這意味著債市欠配的“主旋律”還會(huì)延續(xù)。
考慮到降存款利率的推進(jìn)，存款理財(cái)化的進(jìn)程將亦步亦趨。理財(cái)規(guī)模的回暖，將繼續(xù)利好優(yōu)質(zhì)城投債短債下沉策略及證券次級(jí)債配置；此外，5月下旬以來(lái)，理財(cái)已經(jīng)積極介入二永，或與市價(jià)法產(chǎn)品的建倉(cāng)有關(guān)。表內(nèi)轉(zhuǎn)表外，銀行自營(yíng)欠配是否有所緩解？需要持續(xù)觀察，但從兩方面來(lái)看，自營(yíng)資金欠配仍有跡可循：一是RMBS條件早償率指數(shù)維持在高位，二是銀行次級(jí)債即使缺乏行情，基金增持力度依舊與4月相近。絕對(duì)收益率偏低的狀態(tài)下，政策博弈不可避免，利率趨勢(shì)反轉(zhuǎn)之前，采取“啞鈴策略”最為適宜，二永持有期限可適當(dāng)拉長(zhǎng)至4年至5年之間；城投短債下沉，建議關(guān)注今年拿到專項(xiàng)債資金的優(yōu)質(zhì)省份區(qū)縣類平臺(tái)債，增強(qiáng)安全邊際。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預(yù)期，理財(cái)負(fù)債端持續(xù)不穩(wěn)定
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