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人民幣貶值的兩重映射：需求走弱&資金流出。維持2022年底對(duì)今年人民幣匯率的判斷，2023年人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間或保持在6.80-7.20，期間由于市場(chǎng)情緒等動(dòng)量因素，人民幣匯率或階段性突破至區(qū)間之外。
　　人民幣匯率是總需求“影子價(jià)格”。人民幣匯率是經(jīng)濟(jì)總需求的“影子價(jià)格”，大宗商品價(jià)格走勢(shì)和人民幣匯率波動(dòng)往往趨于一致。但是2023年5月份以來，人民幣匯率貶值反而比大宗商品反應(yīng)“滯后”，這種“滯后”反應(yīng)主要源自于經(jīng)過2022年的貶值之后，對(duì)匯率變動(dòng)敏感的資金存量下降，導(dǎo)致基本面變化通過資金流動(dòng)反饋在匯率變化上的路徑拉長(zhǎng)。造成這種效應(yīng)或源自2022年人民幣匯率貶值的“疤痕”效應(yīng)。
　　2022年人民幣貶值對(duì)資金流動(dòng)的“疤痕”效應(yīng)。從境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)余額來看，截至2023年3月末，外資持有股票資產(chǎn)余額較最高點(diǎn)下滑4515億元至3.49萬億，下滑幅度達(dá)到最高點(diǎn)的11.5%；外資持有債券資產(chǎn)余額自最高點(diǎn)下滑8800億元至3.27萬億，流出規(guī)模占最高余額的21.20%。2022年以來從股票和債券市場(chǎng)流出的外資還未回流。
　　人民幣貶值顯示市場(chǎng)進(jìn)入“減量博弈”狀態(tài)。2023年5月以來人民幣匯率漸進(jìn)貶值的過程中，和市場(chǎng)風(fēng)格的聯(lián)動(dòng)呈現(xiàn)和2022年不大相同的特征：2023年5月份以來，人民幣匯率貶值與大盤成長(zhǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)于大盤價(jià)值、匯率貶值和創(chuàng)業(yè)板隱含ERP的共振效應(yīng)強(qiáng)于滬深300。我們?cè)?023年1月份以人民幣匯率升值為樞紐總結(jié)“做多中國(guó)”交易模式中，觀察到在2022年11月疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整之后，人民幣匯率升值與大盤價(jià)值的共振效應(yīng)更強(qiáng)，從外資流入中國(guó)的風(fēng)格特征來看，藍(lán)籌屬性的大盤價(jià)值是外資偏好的一類資產(chǎn)，本幣匯率升值和大盤價(jià)值的共振走強(qiáng)體現(xiàn)這種傳統(tǒng)特征。而5月份以來人民幣匯率貶值和大盤成長(zhǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)卻強(qiáng)于大盤價(jià)值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）海外主要經(jīng)濟(jì)體央行“加息”路徑尚存不確定性，貨幣政策路徑和流動(dòng)性變化對(duì)新興市場(chǎng)仍有外溢；（2）警惕宏觀經(jīng)濟(jì)政策“后置發(fā)力”的風(fēng)險(xiǎn)；（3）2022年貨幣政策等效應(yīng)不及預(yù)期，居民部門和企業(yè)部門存款周轉(zhuǎn)不暢。